2018年中报点评：Q2增速有所回落，静待公司厚积而薄发

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月29日 索菲亚（002572.SZ） 造纸印刷轻工 Q2增速有所回落，静待公司厚积而薄发 ——索菲亚（002572.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：24.33/32.00元 目标期限：6个月 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.23 总市值(亿元)：224.67 一年最低/最高(元)：23.65/42.50 近3月换手率：37.84% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%07-1710-1701-1804-18索菲亚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -11.26 -14.62 -20.85 绝对 -14.69 -25.92 -32.37 资料来源：Wind 事件： 1）公司发布18年中报：报告期内实现营收29.88亿元，同比增长20.12%，归母净利润3.69亿元，同比增长25.38%；单Q2营收17.45亿元，同比增长13.78%；归母净利润2.66亿元，同比增长22.50%，Q2业绩增速有所回落，但总体符合我们预期。 2）公司预计18年1-9月实现归母净利润6.91-8.06亿元，同比增长20%-40%。 点评： ◆行业竞争加剧、门店翻新、出厂价调整等使得公司Q2收入增速有所回落： 我们认为上半年公司收入增速放缓主要受以下因素影响：1）地产景气下行叠加定制家具行业竞争加剧，一方面体现在各企业渠道、产能扩张节奏加快，另一方面体现在整装公司纷纷布局定制家具业务，抢占部分市场份额；2）Q2公司衣柜出厂价同比有所下调，影响公司收入端增长；3）上半年公司新增门店少于其他定制品牌，同时公司约有500家终端门店于上半年翻新，影响公司接单情况。4）17上半年高基数影响。我们认为，随着公司大家居战略的积极推进、渠道扩张及优化、新品持续推出、营销力度加大等多方面的共同发力，未来公司收入端增速有望持续回升。 ◆衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展： 分产品来看：1）衣柜及配套柜：报告期内公司衣柜及配套柜（含家具家品）营收26.35亿元，同比增长19.33%；量价驱动方面，其中客单价约为10388元（出厂口径，不含橱柜、木门），同比增长9.41%；我们初步测算客户数同比增长约为10%。2）橱柜及其配件：报告期内橱柜及其配件实现收入2.78亿元，同比增长3.76%；3）木门：上半年公司木门实现收入0.60亿元。 ◆毛利率同比有所提升，盈利能力较为稳健： 报告期内公司综合毛利率37.67%，同比上升1.42pct；单二季度综合毛利率39.76%，环比Q1提升5.01pct；毛利率提升主要受益于公司智能化、数字化、自动化水平提升，带来生产效率的提高。分产品来看，报告期内公司衣柜及配件毛利率41.22%，同比提升1.07pct；橱柜及配件毛利率25.32%，同比提升10.13%，随着橱柜产能利用率及规模效应的逐步显现，橱柜盈利能力持续提升；新产品木门毛利率4.44%。我们认为随着公司柔性化生产水平的持续提升，以及橱柜、木门盈利能力的逐步提高，公司综合毛利率仍有一定提升空间。 费用率方面：上半年公司期间费用率22.08%，同比上升1.84pct，其中销售费用率10.15%，同比上升0.22pct，主要因广告费用增加、大宗业务持续增长导致工程项目费增加；管理费用率11.71%，同比上升1.43pct，主要受智能信息化等项目研发投入增加等方面影响。 2018-08-29 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力全面增强： 报告期内，公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点。截至18年6月底，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商近1350位，专卖店2388家（另有404家超市店）及大家居店22家；司米厨柜拥有经销商639家，专卖店766家；米兰纳MILANA独立店159家、融入店300余家、经销商436位；华鹤木门门店158家，经销商150位。在渠道稳步扩张的基础上，公司注重渠道的优化和经销商实力的提升。根据公司统计，上半年公司翻新了将近500家存量门店，其次淘汰了100位经销商，期望引入高潜、高成长性的经销商，以全面提升公司渠道实力。 ◆盈利预测、估值与评级 基于公司的品牌、渠道、运营等多方面优势，我们维持18-20年归母净利润分别为11.78、15.79、20.40亿元，对应EPS为1.28、1.71、2.21元，当前股价对应PE分别为20x、15x、12x。给予公司2018年25倍PE，对应目标价32.00元，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 地产景气度下行；新品类拓展不及预期；定制行业竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,530 6,161 8,140 10,678 13,860 营业收入增长率 41.75% 36.02% 32.12% 31.18% 29.80% 净利润（百万元） 664 907 1,178 1,579 2,040 净利润增长率 44.66% 36.56% 29.90% 34.06% 29.16% EPS（元） 0.72 0.98 1.28 1.71 2.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.08% 20.28% 22.51% 25.22% 26.96% P/E 36 26 20 15 12 P/B 6.2 5.4 4.6 3.8 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年08月28日 图1：18Q2公司营收同比增长13.78%（单季） 图2：18Q2公司归母净利润同比增长22.50%（单季） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-08-29 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：18Q2公司毛利率环比有所提升（单季） 图4：18Q2公司费用率同比有所上升（单季） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-08-29 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,530 6,161 8,140 10,678 13,860 营业成本 2,874 3,810 5,041 6,612 8,631 折旧和摊销 154 212 257 264 270 营业税费 47 68 90 118 153 销售费用 388 519 685 899 1,167 管理费用 404 606 800 1,049 1,362 财务费用 -5 10 -48 -95 -148 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 6 34 1 1 1 营业利润 821 1,182 1,567 2,089 2,686 利润总额 831 1,181 1,567 2,089 2,686 少数股东损益 -27 -2 22 20 17 归属母公司净利润 664 907 1,178 1,579 2,040 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,338 7,060 8,042 9,758 11,923 流动资产 3,174 3,602 5,002 6,933 9,337 货币资金 1,387 1,813 3,218 5,156 7,565 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 120 224 296 388 503 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款 19 69 92 120 156 存货 269 287 381 502 657 可供出售投资 101 101 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 25 0 0 0 0 固定资产 1,166 2,185 2,110 1,999 1,844 无形资产 246 490 465 442 420 总负债 1,346 2,145 2,343 3,011 3,853 无息负债 1,164 1,577 2,090 2,759 3,601 有息负债 183 569 253 253 253 股东权益 3,992 4,915 5,699 6,747 8,070 股本 462 923 923 923 923 公积金 2,107 1,720 1,838 1,941 1,941 未分配利润 1,319 1,827 2,472 3,397 4,702 少数股东权益 103 443 465 486 503 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,193 1,243 1,971 2,370 2,933 净利润 664 907 1,178 1,579 2,040 折旧摊销 154 212 257 264 270 净营运资金增加 980 -119 -168 -222 -278 其他 -606 244 705 749 901 投资活动产生现金流 -1,789 -920 61 -49 -29 净资本支出 -601 -1,139 -36 -50 -30 长期投资变化 25 0 0 0 0 其他资产变化 -1,213 219 97 1 1 融资活动现金流 949 128 -627 -383 -496 股本变化 21 462 0 0 0 债务净变化 65 386 -316 0 0 无息负债变化 550 413 514 668 842 净现金流 353 452 1,406 1,938 2,408 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%05001000150020002500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%050001000015000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%20%40%60%80%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-29 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 41.75% 36.02% 32.12% 31.18% 29.80% 净利润增长率 44.66% 36.56% 29.90% 34.06% 29.16% EBITDA增长率 38.65% 41.39% 30.23% 27.16% 24.40% EBIT增长率 38.81% 42.11% 31.85% 31.27% 27.36% 估值指标 PE 36 26 20 15 12 PB 6 5 5 4 3 EV/EBITDA 12 18 13 10 7 EV/EBIT 14 21 15 11 8 EV/NOPLAT 19 28 20 14 10 EV/Sales 3 4 3 2 1 EV/IC 3 5 6 6 7 盈利能力（%） 毛利率 36.57% 38.17% 38.07% 38.08% 37.73% EBITDA率 21.28% 22.12% 21.80% 21.14% 20.26% EBIT率 17.88% 18.69% 18.65%