稳健经营，公用事业属性凸显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月1日 重庆燃气(沪股通)（600917.SH） 公用事业 稳健经营，公用事业属性凸显 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：7.86/9.00元 目标期限：6个月 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 车玺 (执业证书编号：S0930518010001) chexi@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 15.56 总市值(亿元)：122.30 一年最低/最高(元)：7.12/12.88 近3月换手率：40.65% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%03-1706-1709-1712-17重庆燃气沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.46 -26.15 -47.13 绝对 -4.57 -29.44 -34.33 资料来源：Wind 相关研报 天然气价格改革：过去在左，未来在右 ——天然气行业系列报告（一） ·································· 2018-03-01 事件： 重庆燃气发布2017年年报，营业收入57.1亿元（同比增长4.1%），归母净利润3.6亿元（同比下滑2.1%），EPS 0.23元。 点评： ◆供气量大幅增长，天然气销售盈利下滑拖累业绩： 公司主营业务为天然气销售和天然气安装业务。从营收结构看，天然气销售为核心业务，2017年营业收入占比72.7%。公司2017年天然气销售收入41.6亿元，同比增长8.7%；天然气安装收入14.3亿元，同比下滑4.3%。其主要原因是供气量增长，新发展用户数下滑：公司2017年供气量20.8亿立方米，同比增长21%；新发展户数30.0万户，同比下滑3.4%。 公司2017年综合毛利率13.8%，较2016年下滑1.7个百分点，主要原因为天然气销售业务毛利率大幅下滑（2017年毛利率仅为0.02%，同比下滑0.6个百分点）。受非居民用户价格让利及冬季“气荒”导致成本提升等因素影响，天然气销售业务毛利下滑96%，单位毛利仅为0.02分/立方米，为近三年最低值。2018年3月，国家能源局发布《关于印发2018年能源工作指导意见的通知》，强调建立天然气产供储销体系。若天然气供应得以保障，预计公司天然气销售业务盈利将有所回暖。 ◆低息借款为亮点，现金分红比例可观 公司的长期借款主要为重庆市财政局转贷日元借款，利率仅0.75%，期限至2040年。2017年公司资产负债率49.6%，同比下降0.9个百分点；有息负债仅占总负债的7.0%；财务费用为-0.27亿元，其中利息支出仅0.06亿元。 公司年报披露2017年拟定的分红预案为每10股派送现金1.3元，分红比例55.7%。公司自上市以来的分红比例维持在55-62%的水平，现金分红比例可观。 ◆管网覆盖完善，有望拉动天然气业务增长 公司在建工程主要为天然气管网，核心工程为外环都市管网工程。预计随着天然气管网覆盖区域的增加，天然气用户数量有望增长，从而拉动天然气安装业务量及销气量提升，支撑公司业绩。 ◆盈利预测、估值与评级 根据公司披露的2018年经营计划及在建工程进度等情况，我们调整了盈利预测，下调公司2018、2019年的EPS至0.24、0.24元（原为0.25、0.26元），预计公司2020年的EPS为0.25元，对应2018-2020年的PE分别为33、32、32倍。维持公司目标价9.00元，维持“增持”评级。 2018-04-01 重庆燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆风险提示： 公司配气费进一步下行的风险，天然气安装费用降低的风险；天然气下游需求低于预期导致公司供气量增速低于预期，天然气安装户数增速低于预期；公司管道建设进度低于预期；公司贷款利率上行的风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,489 5,714 5,782 5,951 6,126 营业收入增长率 -7.4% 4.1% 1.2% 2.9% 2.9% 净利润（百万元） 371 363 375 381 390 净利润增长率 -1.0% -2.1% 3.2% 1.5% 2.5% EPS（元） 0.24 0.23 0.24 0.24 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.2% 9.6% 9.5% 9.2% 9.0% P/E 33 34 33 32 31 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价选自2018-03-30收盘价） 图1：公司供气量情况 -20%-10%0%10%20%10 15 20 25 30 35 20132014201520162017供气量（亿立方米）供气量增长率（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图2：公司新发展户数情况 -10%-5%0%5%10%10 15 20 25 30 35 20132014201520162017新发展户数（万户）新发展户数增长率（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2018-04-01 重庆燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：营业收入结构 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017其他天然气安装天然气销售 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图4：毛利结构 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017其他天然气安装天然气销售 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图5：毛利率（%） 0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017天然气销售天然气安装其他综合毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2018-04-01 重庆燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：公司资产负债率及有息负债占比（%） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017资产负债率（左轴）有息负债/总负债（右轴） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图7：公司近年来分红情况 20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 2014201520162017税前每股股利（元）现金分红比例（%） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（注：2017年为分红预案） 2018-04-01 重庆燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,489 5,714 5,782 5,951 6,126 营业成本 4,636 4,925 4,935 5,064 5,213 折旧和摊销 224 232 285 305 319 营业税费 76 57 58 77 80 销售费用 194 193 195 201 214 管理费用 200 204 207 214 214 财务费用 -7 -27 -9 -9 -12 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 26 45 45 45 45 营业利润 389 425 442 449 460 利润总额 436 437 454 461 472 少数股东损益 -5 1 4 4 4 归属母公司净利润 371.23 363.43 375.07 380.53 389.86 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 8,086 8,243 8,318 8,508 8,705 流动资产 2,527 2,374 2,503 2,877 3,324 货币资金 1,914 1,671 1,791 2,135 2,550 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 256 240 243 250 257 应收票据 6 12 12 12 13 其他应收款 41 61 62 64 66 存货 80 70 70 72 74 可供出售投资 88 72 72 72 72 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 408 494 515 535 555 固定资产 3,000 3,180 3,441 3,516 3,467 无形资产 280 291 277 263 250 总负债 4,088 4,089 3,988 4,001 4,017 无息负债 3,812 3,804 3,805 3,819 3,834 有息负债 276 286 182 182 182 股东权益 3,998 4,154 4,330 4,506 4,689 股本 1,556 1,556 1,556 1,556 1,556 公积金 1,191 1,222 1,260 1,298 1,337 未分配利润 808 938 1,073 1,207 1,347 少数股东权益 373 368 372 376 379 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 779 348 616 653 675 净利润 371 363 375 381 390 折旧摊销 224 232 285 305 319 净营运资金增加 -318 118 13 31 32 其他 503 -366 -57 -64 -66 投资活动产生现金流 -797 -415 -185 -75 -25 净资本支出 -639 -361 -200 -100 -50 长期投资变化 408 494 -20 -20 -20 其他资产变化 -566 -549 35 45 45 融资活动现金流 -280 -176 -311 -234 -235 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -133 10 -104 0 0 无息负债变化 66 -8 2 14 15 净现金流 -298 -243 120 344 415 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -4%-2%0%2%4%350 360 370 380 390 400 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -10%-5%0%5%5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-04-01 重庆燃气(沪股通) 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -7.38% 4.10% 1.18% 2.93% 2.93% 净利润增长率 -0.98% -2.10% 3.20% 1.46% 2.45% EBITDA增长率 -6.29% -3.23% 19.62% 3.94% 3.33% EBIT增长率 -11.87% -7.71% 17.62% 1.54% 2.33% 估值指标 PE 33 34 33 32 31 PB 3 3 3 3 3 EV/EBITDA 21 22 18 17 16 EV/EBIT 35 38 32 31 29 EV/NOPLAT 42 46 38 37 35 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 4 3 3 3 3 盈利能力（