2018年中报点评：发电装机规模稳健扩张，组件业务拖累业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月28日 太阳能（000591.SZ） 电力设备新能源 发电装机规模稳健扩张，组件业务拖累业绩增长 ——太阳能（000591.SZ）2018年中报点评 公司简报 ◆事件： 公司发布2018年半年报，上半年实现营收19.9亿，同比降低13.8%；综合毛利率49.2%，同比提升13.2pcts，主要由于公司高毛利率的电站运营业务增长，有效提升公司整体盈利能力；累计实现归母净利润4.4亿，同比增长12.2%。报告期内，公司镇江组件子公司营收以及毛利率均大幅下降，其中营收降至4.6亿（同比下降-57.4%），毛利率降至-0.1%（同比下降5.7pcts），归母净利润-9154万，拖累公司整体业绩增长。 ◆装机业务稳健增长，中东部拓展方向明确 2018年上半年公司累计装机规模达到4.2GW，实现发电业务收入15.3亿（同比+24.6%）；毛利率达到64.6%（同比+1.7pcts）。公司电站储备丰富，目前已锁定优质项目达到18GW。考虑中东部地区靠近用电负荷、消纳良好，公司装机近年来逐渐向中东部地区转移，2018年上半年公司华中、华东、华北三地新增装机占全部新增装机比重接近80%，三地累计装机占比合计超过50%。我们认为，公司电站项目资源丰富、电站装机稳步推进，电站收入以及占比提升将显著提升公司整体盈利能力。 ◆积极应对光伏新政，收购模式助力电站装机规模持续增长 “531”新政发布，光伏电站建设指标暂停发放。作为电站运营龙头，公司积极拓展电站收购模式，通过收购模式与自行投资两种模式共同实现电站运营规模扩张。报告期内，公司完成青海50MW光伏电站收购事项，并储备约1GW优质电站收购项目，为后期电站业务发展提供有效保障。光伏建设指标缩减加剧行业竞争、加速行业洗牌并推动平价上网到来，“531”新政发布至今，光伏产业链各环节平均降幅超过20%，上游设备价格下降有助于电站运营商降低成本。我们认为公司依托充足产业资源、电站开发经验以及融资优势（背靠大股东中节能），电站规模有望持续扩张。 ◆看好公司长期发展，维持“买入”评级 “531”新政后光伏电站建设指标暂停发放，增加公司电站装机不确定性，我们下调公司2018-2020年EPS至0.34、0.41、0.52元，下调18年PE至15倍水平，对应目标价5.05元。 ◆风险提示 电站建设以及收购进度不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,333 5,205 4,191 4,918 5,687 营业收入增长率 19.37% 20.11% -19.47% 17.34% 15.65% 净利润（百万元） 653 805 1,014 1,245 1,550 净利润增长率 38.18% 23.18% 25.99% 22.84% 24.49% EPS（元） 0.22 0.27 0.34 0.41 0.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.78% 6.65% 7.86% 8.98% 10.29% P/E 16 13 10 8 7 P/B 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月27日 买入（维持） 当前价/目标价：3.49/5.05元 目标期限：6个月 分析师 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-22169102 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 30.07 总市值(亿元)：104.95 一年最低/最高(元)：3.30/7.60 近3月换手率：33.46% 股价表现(一年) -40%-20%0%20%40%07-1710-1701-1804-18太阳能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.87 -20.69 -29.56 绝对 -9.12 -31.43 -39.81 资料来源：Wind 相关研报 装机规模稳步扩张，盈利能力持续提升 ····································· 2018-03-29 高毛利发电业务发力，全年业绩高增长可期 ····································· 2017-10-25 装机增长叠加消纳改善，光伏运营龙头将迎业绩爆发 ····································· 2017-09-08 2018-08-28 太阳能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,333 5,205 4,191 4,918 5,687 营业成本 2,909 3,414 2,049 2,265 2,548 折旧和摊销 660 883 1,047 1,338 1,596 营业税费 41 58 47 55 63 销售费用 38 38 42 47 51 管理费用 168 178 189 221 242 财务费用 525 672 839 1,024 1,150 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 31 42 42 42 42 营业利润 680 837 1,087 1,335 1,662 利润总额 729 850 1,087 1,335 1,662 少数股东损益 25 6 8 9 11 归属母公司净利润 653 805 1,014 1,245 1,550 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 29,768 31,548 34,735 38,781 42,220 流动资产 8,006 6,784 6,216 7,293 8,438 货币资金 1,572 844 1,467 1,721 1,991 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 3,864 4,549 3,663 4,298 4,971 应收票据 57 70 56 66 76 其他应收款 151 73 58 69 79 存货 243 155 132 146 164 可供出售投资 22 17 39 26 28 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 17,366 20,029 24,179 27,427 29,890 无形资产 397 399 379 361 342 总负债 18,247 19,299 21,684 24,752 26,969 无息负债 5,979 4,562 3,428 3,603 3,883 有息负债 12,269 14,737 18,257 21,149 23,086 股东权益 11,521 12,249 13,051 14,029 15,251 股本 1,367 3,007 3,007 3,007 3,007 公积金 8,126 6,758 6,859 6,983 7,139 未分配利润 1,866 2,325 3,018 3,863 4,918 少数股东权益 224 150 158 167 178 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,359 1,666 2,937 2,928 3,638 净利润 653 805 1,014 1,245 1,550 折旧摊销 660 883 1,047 1,338 1,596 净营运资金增加 2,854 689 -410 901 897 其他 -2,809 -710 1,287 -557 -405 投资活动产生现金流 -6,191 -2,033 -4,776 -4,265 -3,847 净资本支出 -4,063 -2,749 -4,800 -4,320 -3,888 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,128 716 23 55 41 融资活动现金流 4,454 -168 2,462 1,591 478 股本变化 366 1,640 0 0 0 债务净变化 1,333 2,468 3,520 2,892 1,938 无息负债变化 396 -1,416 -1,135 176 280 净现金流 -378 -536 622 254 269 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 2000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-28 太阳能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 19.37% 20.11% -19.47% 17.34% 15.65% 净利润增长率 38.18% 23.18% 25.99% 22.84% 24.49% EBITDA增长率 21.24% 26.41% 26.30% 24.73% 19.43% EBIT增长率 20.08% 22.31% 31.03% 23.01% 19.55% 估值指标 PE 16 13 10 8 7 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 9 11 10 9 8 EV/EBIT 15 18 15 14 12 EV/NOPLAT 16 19 16 15 13 EV/Sales 4 5 7 6 6 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 32.86% 34.41% 51.10% 53.93% 55.20% EBITDA率 42.35% 44.57% 69.91% 74.31% 76.75% EBIT率 27.11% 27.61% 44.93% 47.10% 48.69% 税前净利润率 16.81% 16.34% 25.92% 27.14% 29.21% 税后净利润率（归属母公司） 15.07% 15.46% 24.19% 25.32% 27.26% ROA 2.28% 2.57% 2.94% 3.24% 3.70% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.78% 6.65% 7.86% 8.98% 10.29% 经营性ROIC 4.62% 4.90% 5.66% 6.19% 6.80% 偿债能力 流动比率 1.36 1.18 0.76 0.77 0.85 速动比率 1.32 1.15 0.75 0.75 0.83 归属母公司权益/有息债务 0.92 0.82 0.71 0.66 0.65 有形资产/有息债务 2.38 2.10 1.87 1.81 1.81 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.22 0.27 0.34 0.41 0.52 每股红利 0.02 0.07 0.09 0.11 0.14 每股经营现金流 0.45 0.55 0.98 0.97 1.21 每股自由现金流(FCFF) -1.72 -0.37 -0.53 -0.56 -0.19 每股净资产 3.76 4.02 4.29 4.61 5.01 每股销售收入 1.44 1.73 1.39 1.64 1.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-08-28 太阳能 敬请参阅最后一页特别声明 -