跨境通（002640） 证券研究报告·公司研究·一般零售 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 现金流状况改善业绩稳步增长，运营效率提升竞争力增强 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 14,017.9 24,528.5 32,348.5 41,203.0 同比（%） 64.2% 75.0% 31.9% 27.4% 归母净利润（百万元） 751.0 1,238.1 1,690.5 2,284.3 同比（%） 90.7% 64.9% 36.5% 35.1% 每股收益（元/股） 0.52 0.79 1.09 1.47 P/E（倍） 28.2 18.4 13.5 10.0 投资要点  事件：公司公布18年半年报，18H1收入/归母净利润同增77.2%/61.0%至98.7/5.1亿，18Q2收入/归母净利润同增79.8%/56.9%至52.5/2.44亿；剔除优壹并表影响后，18H1收入/归母净利润同增29.9%/15.9%至72.4/3.6亿。  跨境通18H1出口业务收入增速稳健，服装独立站收入增速回升成为亮点： 18H1公司收入/归母净利润同增77.2%/61.0%至98.7/5.1亿，18Q2收入/归母净利润同增79.8%/56.9%至52.5/2.44亿；剔除优壹并表影响后，18H1收入/归母净利润同增29.9%/15.9%至72.4/3.6亿。 （1）环球易购收入同增27%，其中出口业务同增39.2%至56.1亿。各平台中，服装独立站在18年3月清理无效流量提升引流效率之后，收入同增29.5%（去年同期增长0.2%）；电子/环球易购第三方收入同增55.4%/33.2%。环球易购综合净利率同比增长0.05pct至6.1%，净利润同增28%，与收入增速基本持平。 （2）前海帕拓逊收入同增66%至14.6亿，净利润同增57%至1.27亿，净利率8.7%。 （3）优壹电商贡献收入26.4亿，贡献净利润1.42亿，净利率5.4%  存货现金流状况得到改善：公司18H1通过优化库存管理流程与备货算法，加强产品动销比考核等方式提升对存货的管理，库存和现金流状况均有所改进。环球易购库存较年初下降2.18亿至31.98亿，同时18Q2公司核心业务环球易购和帕拓逊现金流转正，为1.52亿元。  运营能力进步明显，服装站流量质量提升，自有品牌占比稳步向上：（1）公司在18年3月底清理了服装站无效流量，同时通过大数据和算法有效提升销售效率，公司服装站复购率数据、流量转化率在18H1明显提升。（2）公司自有品牌收入接近35亿，占整体收入比35.3%，这主要得益于公司数百人的自有品牌研发设计团队，我们预计这有望进一步提升公司利润率和客户粘性。  盈利预测与投资评级：我们可以看到公司18H1在保持增速整体稳健的同时，在现金流和库存方面正在努力提升。同时在运营能力上我们看到公司在引流效率和自有品牌打造上均在18H1获得了明显进步，我们看好公司基础打扎实后的长期发展。我们预计公司18-20年收入为245亿、323亿、412亿，同比增长75%、32%、27%，若剔除优壹同比增长为36%/35%/29%；归母净利润分别为12.4亿/16.9亿/22.8亿，同比增长65%/37%/35%，若剔除优壹同比增长为32%/37%/36%。对应公司目前228亿市值，18年/19年/20年为18倍/14倍/10倍。我们看好跨境电商行业的高成长性、公司的战略卡位以及核心竞争能力的累积，维持“买入”评级。  风险提示：公司自有品牌扩张不及预期、贸易摩擦影响公司业务、存货资产减值损失影响业绩 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 14.64 一年最低/最高价 12.88/24.69 市净率(倍) 3.23 流通A股市值(百万元) 14430.30 基础数据 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 41.10 总股本(百万股) 1558.04 流通A股(百万股) 985.68 [Table_Report] 相关研究 1、《透视跨境龙头：电子类销售驱动收入高增长，报表质量改善明显》2018-05-02 2、《跨境通：公司拟溢价完成控制权变更，治理架构理顺，发展动力充足，有望催化估值修复行情》2018-04-23 3、《美国发布建议增收中国产品关税清单对公司影响甚微，看好公司长期前景》2018-04-09 [Table_Author] 2018年08月28日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2017-082017-122018-04跨境通 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件 公司公布18年半年报，18H1收入/归母净利润同增77.2%/61.0%至98.7/5.1亿，18Q2收入/归母净利润同增79.8%/56.9%至52.5/2.44亿；剔除优壹并表影响后，18H1收入/归母净利润同增29.9%/15.9%至72.4/3.6亿。 1. 收入稳健增长服装站收入回升成为亮点，存货现金流得到改善 18H1环球易购出口收入同增39%，前海帕拓逊同增66%。公司以出口电商业务为主，同增44.0%实现收入70.7亿，占总收入71.60%；其中，环球易购出口业务在电子类自营网站的快速增长（+55.4%）带动下，获得39%的稳健增长。值得一提的是，服装自营站Zaful、Rosegal等平台在18年3月清理无效流量、同时加强大数据运营提升引流效率之后，收入增速相较17H1出现明显回升。 进口业务方面，受益于优壹电商2月并表，贡献收入26.37亿，进口业务大幅增长（17H1进口业务4.35亿）。 表1：跨境通收入分渠道拆分 2017H1 2018H1 跨境通总收入 5,571.81 9,874.82 YOY 77.20% 出口电商业务 4,910.34 7,070.51 YOY 44.00% 环球易购出口业务 4,029.92 5,609.45 YOY 39.20% 服装类自营网站 1,276.41 1,652.67 yoy 29.50% 电子类自营网站 1,307.43 2,031.28 yoy 55.40% 环球易购-三方平台 1,446.08 1,925.50 yoy 33.20% 前海帕拓逊-三方平台 880.41 1,461.06 YOY 66.00% 进口业务 环球易购进口 435.25 213.65 YOY 141.80% -50.90% 优壹电商（18.2并表） 2,637.18 YOY 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 具体到18Q2，公司出口业务增速略有下降，同比增长34.7%；其中，环球易购出 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 口业务同比增长30.4%。 表2：跨境通分平台收入拆分 (单位：亿元） 17H1 18Q1 18Q2 18H1 环球易购总收入 46.06 30.44 27.87 58.31 YOY 39.00% 15.40% 26.60% 环球易购出口收入 40.3 29.49 26.6 56.09 YOY 48.20% 30.40% 39.19% 环球易购进口收入 4.35 0.95 1.19 2.14 YOY -52.74% -49.10% -50.91% 前海帕拓逊 8.8 7.51 7.1 14.61 YOY 79.58% 53.60% 65.95% 优壹电商 7.93 18.44 26.37 YOY 125.81% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司库存和现金流状况逐步得到改善。公司通过优化库存管理流程与备货算法，加强产品动销比考核等方式提升对存货的管理。公司利用促销活动、批量打折处理等方法处理存货， 18H1期末存货余额为45.13亿元，剔除优壹的7.52亿元后，存货余额为37.61亿元，较年初的38.80亿元有所下降；其中环球易购库存较年初下降2.18亿至31.98亿。 表3：跨境通报表期末存货情况 单位：亿元 2017 2018H1 存货余额 38.80 45.13 其中：环球易购 34.16 31.98 帕拓逊 3.13 4.76 优壹 3.43 7.52 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在存货得到控制的情况下，公司在Q2经营性现金流回正。公司18H1经营性现金流-1.64亿元，剔除优壹为-0.23亿元，较去年同期-0.52亿元有所改善。具体到Q2，公司核心业务环球易购和帕拓逊现金流转正，为1.52亿元，相较18Q1的-1.30亿元，现金流状况持续向好。 表4：跨境通现金流拆分 (单位：亿元） 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 经营性现金流 -5.68 5.16 -0.52 -2.50 0.86 -1.64 环球易购 -1.24 1.41 0.17 前海帕拓逊 -0.06 0.11 0.05 优壹 -1.06 -0.35 -1.41 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 母婴类占比提升毛利率下滑，环球易购单体利润率有所提升 毛利率方面，在自有品牌占比提升带动下公司电子类产品毛利率有所提升，但是随 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 着优壹并表及其主营的母婴产品低毛利率特点使公司综合毛利率同比有所下降 表5：跨境通毛利率拆分 17H1 18H1 整体毛利率 48.16% 40.13% 服饰家居收入 14.4 17.58 毛利率 67.70% 65.89% 电子品类收入 36.89 52.57 毛利率 44.30% 47.05% YOY 90.73% 42.50% 母婴品类 25.17 毛利率 10.22% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 费用率方面，公司销售和管理费用率基本保持稳定。资产减值损失较去年增加1544万，主要由于18H1坏账损失同比增加1037万。 同时，公司财务费用同比提升7790万，主要由于长期+短期借款较去年同期增加85.96亿元致利息支出增加3340万至6766万元，同时因公司主营跨境出口业务，账上外币资产较多，受到人民币升值影响，产生1746万元汇兑损失（去年同期为汇兑收益1953万），财务费用率有所提升。 净利率方面，由于新并购的优壹业务毛利率较低，以及新增的资产减值损失和财务费用影响，18H1公司整体归母净利率下降0.6pct至5.1%，归母净利润增速慢于收入增速。 表6：跨境通盈利能力拆分 (单位：亿元） 17Q1 17Q2 17H1 18Q1 18Q2 18H1 公司总收入 26.5028 29.2153 55.72 46.22 52.53 98.75 YOY 62.0% 74.4% 79.8% 77.2% 毛利率 49.3% 46.6% 48.2% 44.7% 40.0% 40