片仔癀（600436） 证券研究报告·公司研究·中药 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 主动营销推动片仔癀核心产品持续放量，量价齐升逻辑驱动公司业绩稳步高速增长 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,714 4,556 5,641 6,903 同比（%） 60.9% 22.7% 23.8% 22.4% 归母净利润（百万元） 807 1,090 1,476 1,941 同比（%） 50.5% 35.1% 35.4% 31.5% 每股收益（元/股） 1.34 1.81 2.45 3.22 P/E（倍） 76.36 56.52 41.75 31.75 投资要点  事件：公司公告2018年1-6月营业总收入同比增长37.15%；归属上市公司股东的净利润同比增长42.55%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长45.15%，略超预期。  点评：量价齐升驱动公司业绩持续高增长，未来仍具备较大的涨价和放量空间。公司公告中特别提到收入增长主要为主导产品片仔癀系列产品销售增长驱动，这符合我们能之前对公司进入量价双升的销售扩张的判断。公司除了顺应消费升级的趋势进行价格调整之外，还进行了营销改革，通过片仔癀体验店、经销商等方式强化市场及销售渠道的扩展，进而做到快速销售放量。 公司产品仍具备涨价空间，量价双升逻辑仍可持续。2017年5月27日，公司公告片仔癀的终端售价由500元上涨到530元，并于7月将海外出口价格上调3美元。我们估算出厂价同比例上涨的幅度在6%-7%。2018年至今价格没有再次调整，但我们认为这轮公司的涨价能够延续，有望再次提升价格，以此提高毛利水平的同时带动业绩增长。  盈利预测与投资评级：2018年至2020年将迎来业绩的高速增长期，我们预测其销售收入为45.56亿元、56.41亿元和69.03亿元，同比增长22.7%、23.8%和22.4%；归属母公司净利润为10.90亿元、14.76亿元和19.41亿元，同比增长35.1%、35.4%和31.5%；EPS为1.81元、2.45元和3.22元。  风险提示：片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 102.14 一年最低/最高价 53.60/131.48 市净率(倍) 13.92 流通A股市值(百万元) 61622.82 基础数据 每股净资产(元) 7.34 资产负债率(%) 22.85 总股本(百万股) 603.32 流通A股(百万股) 603.32 [Table_Report] 相关研究 1、《片仔癀（600436）：收入增长37.15%，归母净利润增长42.88%，量价齐升驱动公司业绩增长超预期》2018-07-18 2、《【东吴医药】片仔癀2018年一季报点评：消费升级带动片仔癀量价双升周期延续，一季度业绩增速达44%，符合预期》2018-04-27 3、《【东吴医药】片仔癀2017年报点评：片仔癀“量”“价”双升逻辑确认，2017年业绩增长50.5%，超预期》2018-04-16 [Table_Author] 2018年08月26日 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%2017-082017-122018-04片仔癀 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 2018年H1公司实现收入增长37.14%，归母净利润增长42.55%，扣非净利润增长45.15%，符合预期 公司公告2018年1-6月公司营业总收入24.04亿元，同比增长37.14%；归属上市公司股东的净利润6.18亿元，同比增长42.55%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.05亿元，同比增长45.15%，符合预期。 其中，2018年Q2，公司营业总收入11.82亿元，同比增长32.40%；归属上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长40.90%、归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.81亿元，同比增长46.08%，符合预期。 图1：公司的销售收入和归母净利润变化情况 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 2. 片仔癀系列产品持续高速增长，驱动公司业绩快速释放 1、片仔癀核心产品持续放量，预计2018年H1销量在250-280万粒，推动公司业绩高速增长。 公司近年来通过持续加强营销能力，不断扩张片仔癀核心产品的销售增长。公司报表中，母公司报表中的收入主要为片仔癀系列产品。2018年H1母公司报表实现销售收入10.38亿元，同比增长40.98%；实现净利润6.18亿元，同比增长42.55%。2017年5月27日，公司公告片仔癀的终端售价由500元上涨到530元，并于7月将海外出口价格上调3美元，我们估算出厂价同比例上涨的幅度在6%-7%。基于此，我们判断公司2018年上半年片仔癀销量在250-280万粒左右，公司产品涨价与销量的双重叠加效果显著。 公司在营销方式上逐渐强化，通过片仔癀体验馆、加大学术推广、扩大销售区域等 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 方式扩张销售。首先，公司紧紧抓住消费升级大趋势，持续推进体验馆布局，覆盖了全国大部分省会和主要地级市。与此同时，公司持续加大学术推广力度，坚持用现代科学证据诠释片仔癀独特功效，做到精准宣传，获取新增客户。在区域扩张方面，大力拓展京津翼、长三角、两湖等经济水平良好、对传统中药有认知的市场，推动片仔癀从南向北、从东向西拓展，提升片仔癀在全国的覆盖面。 我们认为公司产品力强、销售能力持续提高，片仔癀产品仍具备涨价和放量的提升空间。 2、厦门宏仁、化妆品公司等子公司表现良好，为公司提供新的增长动力。 2018年H1，公司子公司厦门宏仁（合并）实现营收10.24亿元，同比增长37.45%，收入和利润增长显著，成为公司增长的又一重要支点。与此同时，化妆品公司2018年H1实现营业收入1.34亿元，同比增长50%，利润总额1,650万元，同比增长22.31%；医药公司营业收入2.33亿元，同比增长45.73%，利润总额466万元，同比增长65.84%。虽然公司的子公司贡献利润体量较小，但在片仔癀品牌影响力下子公司产品仍具备较大成长空间。 3. 毛利率、净利率持续提升，量价双升趋势下仍具上升空间 2018年H1公司毛利率为44.59%，略高于2017年同期44.10%。公司毛利率的提高主要由高毛利率产品片仔癀的销量上升以及提价双重作用带动。同时公司的日化类产品毛利率的上升也提高了公司的整体毛利水平。公司2018年1-6月净利率为25.26%，高于2017年同期24.13%，在销售费用率和管理费用率得到有效控制以及毛利率提升的作用下，净利润率持续提高。 报告期内公司的销售费用和管理费用分别为2.21亿元和1.33亿元，同比增长31.81%和24.69%，费用率分别为9.19%和5.52%，分别低于2017年同期0.39和0.53个百分点。我们认为，公司继续延续去年的销售推广策略，加大销售推广力度，销售费用会有所上涨，但在量价双升的作用下，公司费用率水平将持续降低。 图表 2:公司毛利率、净利率与费用率情况 图表 3:公司销售费用与管理费用变化情况（亿元） 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 资料来源：公司公告、东吴证券研究所 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 4. 盈利预测与投资评级 2018年至2020年将迎来业绩的高速增长期，其销售收入为45.56亿元、56.41亿元和69.03亿元，同比增长22.7%、23.8%和22.4%；归属母公司净利润为10.90亿元、14.76亿元和19.41亿元，同比增长35.1%、35.4%和31.5%；EPS为1.81元、2.45元和3.22元。鉴于片仔癀国家保密级品种的中药行业地位、明确的疗效、以及“量价”齐升趋势的确立，未来提价和提高客户群数量的空间都很广阔。我们认为公司的成长模式有望复制茅台酒的成功路径，成为中国中药保健领域的旗帜之一，因此，维持公司的“买入”评级。 5. 风险提示 片仔癀涨价低于预期；市场推广低于预期；原料中药材供给与价格波动风险。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 片仔癀三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 4218 5087 6420 8097 营业收入 3714 4556 5641 6903 现金 2117 2723 3529 4711 减:营业成本 2107 2478 2933 3445 应收账款 429 562 665 836 营业税金及附加 40 49 60 74 存货 1243 1543 1754 2118 营业费用 404 470 583 717 其他流动资产 429 259 472 431 管理费用 272 321 401 497 非流动资产 1430 1469 1517 1559 财务费用 -4 -13 -33 -63 长期股权投资 389 325 262 200 资产减值损失 14 0 0 0 固定资产 257 346 451 550 加:投资净收益 48 22 25 32 在建工程 5 12 15 20 其他收益 -0 0 0 0 无形资产 174 184 189 189 营业利润 947 1272 1722 2265 其他非流动资产 605 602 600 600 加:营业外净收支 -6 0 0 0 资产总计 5648 6556 7937 9656 利润总额 942 1272 1722 2265 流动负债 1151 1226 1412 1500 减:所得税费用 161 218 295 388 短期借款 467 467 467 467 少数股东损益 -27 -36 -49 -64 应付账款 162 202 228 276 归属母公司净利润 807 1090 1476 1941 其他流动负债 523 558 716 757 EBIT 906 1228 1658 2172 非流动负债 72 110 137 150 EBITDA 977 1267 1709 2234 长期借款 0 38 66 78 其他非流动负债 72 72 72 72 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1223 1336 1549 1650