本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 4月12日公司发布2020年年报，报告期内公司实现营收69.65亿元，同比+32.25%；实现归母净利润6.04亿元，同比+61.73%；实现基本EPS为2.61元。公司拟每股派发现金红利0.74元（含税）。 二、分析与判断  业绩保持高速增长，产品结构持续改善，核心产品量价齐升 2020年公司实现营收/归母净利润69.65/6.04亿元，同比分别+32.25%/+61.73%；合20Q4单季度实现营收/归母净利润24.80/2.25亿元，同比分别+39.85%/+66.24%。总体看，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力。同时，公司不断优化商业模式，提升公司管理水平，降低生产成本、期间费用比。 分产品看，2020年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收16.62/17.98/ 28.26/6.73亿元，同比分别+19.72%/+36.16%/+40.98%/+23.26%；合20Q4实现营收分别为5.31/6.56/10.24/2.67亿元，同比分别+24.89%/+42.66%/+46.02%/+43.46%。总体看，公司各主要产品营收均保持高速增长。 分销量及单价看，2020年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别销售16.04/13.49/ 21.73/7.09万吨，同比分别+11.72%/+23.98%/+25.31%/+11.53%；分别实现销售均价10356/13324/13004/9491（元/吨），同比分别+7.17%/+9.83%/+12.51%/+10.51%。公司核心产品实现量价齐升，主业经营稳健。 分地区看，2020年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营收6.52/8.34/ 35.45/5.80/6.72/2.15/4.67亿元，同比+32.04%/+37.11%/+26.54%/+34.64%/+39.67%/ +54.87%/+49.56%。合20Q4单季度分别实现营收2.40/2.80/12.32/2.06/2.56/0.83/1.83亿元，同比分别+38.81%/+38.60%/+33.43%/+34.51%/+50.32%/+71.12%/+77.41%。公司各大区域均保持收入端高速增长。 分渠道看，2020年公司经销商/商超/特通/电商渠道分别实现收入58.70/8.42/1.63/0.90亿元，同比分别+29.60%/+43.83%/+34.78%/+188.61%；合Q4单季度分别实现收入21.40/2.28/0.69/0.43亿元，同比分别+40.49%/+18.59%/+51.48%/+244.98%。经销商渠道仍然是公司的核心销售渠道，但占比略有下滑。特通、电商渠道实现高速增长。  各主要产品毛利率保持稳定，新收入准则影响销售费用率及毛利率 2020年公司毛利率为25.68%，同比-0.08ppt（20Q4为21.91%，同比-5.45ppt），主要原因是执行新收入准则，物流费用计入营业成本拉低毛利率。其中面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品毛利率分别为27.8%/24.75%/25.87%/21.97%，同比分别-0.97/ +1.96/+1.02/-6.85ppt。 2020年公司期间费用率为14.61%，同比-2.12ppt（20Q4为9.61%，同比-7.96ppt）。其中销售费用率为9.25%，同比-3.04ppt（Q4为4.99%，同比-7.90ppt），原因是执行新收入准则导致物流费用计入营业成本；管理费用率（含研发费用）为5.31%，同比+1.01ppt（Q4为4.64%，同比+0.08ppt），原因是本期分摊股份支付费用；财务费用率0.06%，同比-0.09ppt（Q4为-0.02%，同比-0.13ppt），原因是利息支出减少、利息收入增加所致。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 209.06元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-12 近12个月最高/最低（元） 269.13/91.98 总股本（百万股） 244.42 流通股本（百万股） 240.34 流通股比例（%） 98% 总市值（亿元） 510.99 流通市值（亿元) 502.46 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 分析师：熊航 执业证号： S0100520080003 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 安井食品（603345）2020年三季报点评：20Q3景气度维持高位，全年业绩高增可期 2. 安井食品（603345）2020年半年报点评：2020H1业绩表现靓丽，景气度维持高位 0%100%200%300%20/420/720/1021/121/4安井食品沪深300[Table_Title] 安井食品（603345） 公司研究/点评报告 2020年收入高速增长，核心产品量价齐升 ——安井食品（603345）2020年年报点评 点评报告/食品饮料行业 2021年4月13日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 安井食品（603345） mary]  对外收购叠加产能增长，中长期成长后劲充足 2021年3月公司公告对外投资，计划收购Oriental Food Express Limited公司股权。收购完成后公司将成为标的企业实际控制人。标的企业主要业务为生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，主要市场为英国及欧洲。本次收购可以贴近英国市场与华人客户，并了解当地华人对速冻食品需求，进而拓展在英国乃至欧洲市场业务，进一步提升品牌认知度，提升国际化水平。 同时，公司公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司产品在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，目前公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。 2020年末公司拥有1033家经销商，同比+51.47%，公司销售渠道仍处于快速扩张中。伴随新产能投产，产能调配有望进一步优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降，公司中长期成长动能充足。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营业收入84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%；实现归母净利润7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应EPS为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应PE为68/57/49倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年43倍的整体估值（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,965 8,447 9,938 11,452 增长率（%） 32.2% 21.3% 17.7% 15.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 604 757 905 1,050 增长率（%） 61.7% 25.4% 19.6% 16.1% 每股收益（元） 2.61 3.10 3.70 4.30 PE（现价） 80.1 67.5 56.5 48.7 PB 13.4 11.7 10.1 8.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 安井食品（603345） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 6,965 8,447 9,938 11,452 成长能力 营业成本 5,176 6,234 7,305 8,394 营业收入增长率 32.2% 21.3% 17.7% 15.2% 营业税金及附加 45 58 66 78 EBIT增长率 64.2% 27.9% 20.0% 17.3% 销售费用 644 815 944 1,101 净利润增长率 61.7% 25.4% 19.6% 16.1% 管理费用 296 301 389 428 盈利能力 研发费用 74 104 114 136 毛利率 25.7% 26.2% 26.5% 26.7% EBIT 730 934 1,121 1,315 净利润率 8.7% 9.0% 9.1% 9.2% 财务费用 4 4 4 4 总资产收益率ROA 8.5% 8.4% 9.3% 9.3% 资产减值损失 (0) 3 (0) 5 净资产收益率ROE 16.4% 17.4% 17.9% 17.8% 投资收益 18 18 18 18 偿债能力 营业利润 775 969 1,163 1,350 流动比率 1.7 1.5 1.6 1.7 营业外收支 7 11 9 10 速动比率 1.0 0.8 1.0 0.9 利润总额 781 980 1,172 1,360 现金比率 0.8 0.7 0.9 0.7 所得税 178 224 267 310 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 净利润 604 757 905 1,050 经营效率 归属于母公司净利润 604 757 905 1,050 应收账款周转天数 13.4 11.6 12.5 12.1 EBITDA 911 1,149 1,372 1,605 存货周转天数 119.1 126.2 122.6 124.4 总资产周转率 1.1