新业务带动营收高增长，资本开支加速持续完善业务布局

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新业务带动营收高增长，资本开支加速持续完善业务布局 ■顺丰控股公告2018年上半年年报：公司2018年上半年实现营业收入425亿元，同比增长32.16%；实现归属上市公司股东净利润22.34亿元，同比增长18.59%。单二季度来看，公司实现营收219.34亿元，同比增加31.4%；归属上市公司股东净利润为12.39亿元，同比增加11.6%。上半年公司整体毛利率18.9%，较去年同期下降2.3%；第二季度公司毛利率达到20.1%，较去年同期下降2.1%，环比上升2.5%。 ■经济件及快运业务持续放量，贡献营收高增长：公司上半年实现业务量18.58亿件，同比增加35.29%，超过行业27.5%的业务量同比增速；其中经济件及快运业务表现亮眼。上半年公司传统时效件业务维持稳定营收同比增速，达到18.17%；经济件业务受益于电商市场的网购升级营收同比出现大幅增长，达到53.71%；在快运业务方面，公司持续投入，通过不断完善重货网络及提高服务质量，该业务持续快速放量，上半年重货营收规模同比增长95.82%；另外经济及快运业务自年初开始不断推出新产品，也是营收增长提速主要原因。 ■资本开支加速，拉低毛利率水平：上半年公司资本开支加速，导致毛利率水平同比有较明显下降；从现金流量表上来看，公司本期购臵固定资产及其他长期资产支付的现金为44.54亿，较去年同期的21.72亿，同比增加105%，加快了基建投资速度；其中本期固定资产原值本期增加10.4亿（去年同期：6.6亿，房屋设备、运输车辆等投资较去年同期多），在建工程本期增加14.2亿元（去年同期：7.77亿元），开发支出本期新增3.26亿（去年同期：1.39亿）。分业务上看，新业务投资依旧持续增加，快运业务方面，网点数量从2017年底的717个上升至本期的899个，增加25%；车辆由4000辆增加至约1万辆。 ■外包占比进一步提升，费用率持续下滑：从按性质分类成本结构来看，职工薪酬、外包及运输成本占总费用比重分别为24.6%、45.5%及11.2%，去年同期分别为25.3%、42.8%及12.7%，其中人工及运输成本比重分别下降0.7%及1.5%，外包比重上升2.8%。公司三费占营收比重从去年同期的13.1%下降至本期的11.3%，其中管理费用率改善明显下降1.6%， ■投资建议：根据公司上半年资本开支进度，我们微幅下调公司本年度盈利预测，但依旧看好公司长期投资价值。短期顺丰控股细分业务中快递业务受益于网购消费升级，快运业务加速市占率提升，将带来稳定快速的业务规模扩张。长期实现成熟综合物流业务，将为公司带来大幅利润抬升。我们预计公司2018-2020年实现归母净利润47.6、Table_Tit le 2018年08月24日 顺丰控股（002352.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 物流 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 52元 股价（2018-08-23） 41.10元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 181,611.33 流通市值（百万元） 45,996.38 总股本（百万股） 4,418.77 流通股本（百万股） 1,119.13 12个月价格区间 40.59/61.30元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.32 5.57 -0.82 绝对收益 -8.67 -14.32 -18.97 沙沫 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060004 shamo@essence.com.cn 021-35082391 明兴 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040004 mingxing@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 顺丰控股：对标海外巨头，看顺丰成长空间/沙沫 2018-08-12 顺丰控股：顺“风”启航，迈向综合物流服务商/明兴 2018-06-25 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%201 7-08201 7-12201 8-04顺丰控股 物流 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 59.7及75亿元，对应PE为38、30及24倍，给予买入-A评级。 ■风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；新业务拓展不及预期；人工等成本大幅上升等。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 57,482.7 71,094.3 90,358.9 116,514.9 149,988.6 净利润 4,180.4 4,770.7 4,757.0 5,966.0 7,503.6 每股收益(元) 0.95 1.08 1.08 1.35 1.70 每股净资产(元) 4.64 7.40 8.23 9.31 10.67 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 43.4 38.1 38.2 30.4 24.2 市净率(倍) 8.9 5.6 5.0 4.4 3.9 净利润率 7.3% 6.7% 5.3% 5.1% 5.0% 净资产收益率 20.4% 14.6% 13.1% 14.5% 15.9% 股息收益率 0.2% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% ROIC 494.9% 23.6% 24.4% 27.2% 28.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 57,482.7 71,094.3 90,358.9 116,514.9 149,988.6 成长性 减:营业成本 46,165.2 56,823.1 73,548.8 94,953.8 122,550.6 营业收入增长率 8499.2% 23.7% 27.1% 28.9% 28.7% 营业税费 203.3 199.2 253.0 326.2 420.0 营业利润增长率 13213.2% 74.6% -3.1% 26.3% 26.0% 销售费用 1,150.6 1,357.3 1,716.8 2,190.5 2,789.8 净利润增长率 16534.8% 14.1% -0.3% 25.4% 25.8% 管理费用 6,079.5 7,349.9 8,584.1 11,068.9 14,248.9 EBIT DA增长率 12406.1% 48.9% 5.3% 25.4% 23.4% 财务费用 417.4 155.4 191.6 254.8 200.6 EBIT增长率 13710.5% 57.0% -0.2% 26.5% 24.5% 资产减值损失 19.2 63.8 20.0 34.3 39.4 NOPLAT增长率 12796.6% 46.5% 0.0% 26.5% 24.5% 加:公允价值变动收益 -13.0 -3.2 2.4 3.9 1.1 投资资本增长率 2967.3% -3.0% 13.3% 18.3% 8.5% 投资和汇兑收益 258.1 1,156.6 200.0 200.0 200.0 净资产增长率 2803.5% 59.2% 11.2% 13.1% 14.6% 营业利润 3,692.7 6,449.0 6,246.9 7,890.2 9,940.5 加:营业外净收支 1,498.0 53.1 77.4 80.4 84.4 利润率 利润总额 5,190.7 6,502.0 6,324.3 7,970.5 10,024.9 毛利率 19.7% 20.1% 18.6% 18.5% 18.3% 减:所得税 1,029.9 1,750.2 1,581.1 1,992.6 2,506.2 营业利润率 6.4% 9.1% 6.9% 6.8% 6.6% 净利润 4,180.4 4,770.7 4,757.0 5,966.0 7,503.6 净利润率 7.3% 6.7% 5.3% 5.1% 5.0% EBIT DA/营业收入 10.6% 12.8% 10.6% 10.3% 9.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 7.2% 9.1% 7.1% 7.0% 6.8% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 6,915.5 17,318.3 16,207.4 17,137.9 21,302.9 固定资产周转天数 37 60 49 41 32 交易性金融资产 33.8 17.8 20.0 23.9 25.0 流动营业资本周转天数 10 7 1 7 10 应收帐款 5,579.6 7,358.5 10,211.3 12,444.4 15,886.8 流动资产周转天数 69 134 131 118 114 应收票据 4.4 9.2 - - - 应收帐款周转天数 18 33 35 35 34 预付帐款 1,492.5 1,774.0 2,312.0 2,963.2 3,845.2 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 396.0 446.4 575.2 708.5 1,016.7 总资产周转天数 141 258 240 209 187 其他流动资产 6,911.3 4,565.4 5,000.0 9,000.0 11,000.0 投资资本周转天数 66 102 84 76 66 可供出售金融资产 696.6 1,803.3 2,000.0 2,000.0 2,000.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 769.7 604.7 704.7 804.7 904.7 ROE 20.4% 14.6% 13.1% 14.5% 15.9% 投资性房地产 2,148.1 1,991.6 2,091.6 2,191.6 2,291.6 ROA 9.4% 8.2% 7.5% 8.3% 9.0% 固定资产 11,678.3 11,895.0 12,917.5 13,358.7 13,627.8 ROIC 494.9% 23.6% 24.4% 27.2% 28.6% 在建工程 844.5 2,306.9 2,344.2 2,366.5 2,379.9 费用率 无形资产 4,719.6 5,434.7 6,356.8 7,153.9 7,826.0 销售费用率 2.0% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 其他非流动资产 1,944.9 2,134.4 2,109.2 2,008.7 1,592.5 管理费用率 10.6% 10.3% 9.5% 9.5% 9.5% 资产总额 44,134.9 57,660.2 62,849.8 72,162.0 83,699.0 财务费用率 0.7% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 短期债务 5,466.3 4,619.2 4,500.0 4,500.0 4,500.0 三费/营业收入 13.3% 12.5% 11.6% 11.6% 11.5% 应付帐款 8,745.1 10,160.9 13,129.5 16,939.2 21,868.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 53.4% 43.2% 42.1% 42.9% 43.6% 其他流动负债 4,175.5 6,764.5 5,786