2018中报点评：渠道拓展第三方业务大幅提升 新产品开发迎合市场需求

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 渠道拓展第三方业务大幅提升 新产品开发迎合市场需求 ——颐海国际（1579.HK）2018中报点评 2018年08月24日 强烈推荐/首次 颐海国际 财报点评 谭可 分析师 执业证书编号：S1480510120013 Email: tanke@dxzq.net.cn Tel: 010-66554011 事件： 颐海国际(1579.HK)于8月22日公布2018年中期业绩，公司上半年实现收入人民币10.04亿元，同比增长59.1%；毛利人民币3.63亿元，同比增长70.1%；公司拥有人应占净利润人民币1.85亿元，同比增长163.0%；基本每股盈利人民币19.04分。 公司财务指标 指标 15H1 2015 16H1 2016 17H1 2017 18H1 营业收入（百万元） 307.34 847.34 402.90 1088.01 630.88 1646.22 1003.95 增长率（%） 70.07% 31.09% 28.40% 56.58% 51.31% 59.14% 毛利率（%） 26.36% 34.72% 33.59% 38.32% 33.80% 37.16% 36.14% 净利润（百万元） 24.26 124.55 35.28 186.72 70.19 260.67 189.83 增长率（%） 192.98% 45.43% 49.92% 98.95% 39.60% 170.43% 基本每股盈利（元） 5.10 31.90 5.40 23.40 7.24 26.90 19.04 资产负债率（%） 0.00% 75.92% 61.32% 11.06% 8.38% 16.65% 11.70% 净资产收益率（%） 0.00% 132.74% 22.42% 26.52% 5.46% 18.84% 12.03% 总资产收益率（%） 16.99% 28.47% 6.81% 18.55% 4.93% 16.14% 10.33% 观点：  迎合市场开发新产品，现有产品改良升级。公司上半年营业收入人民币10亿元，同比增长59.1%，较去年同期增速提升2.5个百分点。各产品线来看，火锅底料、火锅蘸料、中式复合调味品、自加热小火锅分别贡献了72.7%、3.9%、12.2%、10.7%的收入，前三者分别同比增长36.1%、60.1%、84.6%。各产品线加速增长主要得益于新产品的研发以及原有产品的改良升级。截至2018上半年，颐海共拥有48款底料产品、9款蘸料产品、16款中式复合调味料产品以及8款自加热小火锅产品。其中在今年上半年，公司新开发了3款小龙虾调味料、1款拌饭酱以及3款自加热小火锅，并对所有蘸料产品和原有的5款自加热小火锅产品进行了配方和包装的优化升级。公司新产品紧握市场需求，缓解了火锅产品季节性问题，并通过试吃以及主题推广活动带动终端消费。  大力拓展销售渠道，第三方业务得到显著提振。2018上半年公司获得来自第三方收入4.6亿元，同比增长136.5%，占总收入比提升15个百分点至46.2%，减少了对关联公司业务依赖。公司主要通过线下经销商网络、线上电商渠道以及第三方餐饮企业客户获取第三方收入。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 颐海国际（1579.HK）：渠道拓展第三方业务大幅提升 新产品开发迎合市场需求 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  优化全国经销商网络，改善激励机制提升效率。公司上半年经销商的销售收入为人民币3.6亿元，同比增长117.2%。通过进一步下沉经销商网络，公司经销商已经覆盖全国31个省、港澳台地区以及海外的24个国家及地区。此外公司改进销售系统“合伙人”激励机制，并将单人销售业绩考核改为业务单元利润考核，促使销售人员作为“合伙人”与经销商更加紧密合作，提升单个销售点效率。  加强线上营销力度，建立分仓改善用户体验。截至2018年6月30日，颐海在天猫、京东等电商平台共有5家旗舰店，上半年通过电商渠道录得销售收入人民币0.8亿元，同比增长372.4%。公司在线上推出多款新产品，并通过在华东地区建立分仓来缩短消费者收货时间，提升用户体验。此外，公司下半年计划建立华南分仓，覆盖福建、广西、云南、海南等地区。  开拓第三方餐饮客户，提供业务定制化服务。截至今年上半年，公司拥有定制餐饮客户84家，同比增长21.7%；公司通过第三方餐饮客户收入人民币2千万元，同比增长70.8%。公司通过提供定制化服务的方式，不断增加新的餐饮客户，并扩充产品组合，挖掘区域化细分产品。  净利率同比大幅增长170%，实现净利率18.9%，比前一年同期增长7.8个百分点。公司2018年上半年实现毛利率36.14%，较前一年同期提升2.3个百分点。生产效率提升、产品提价使公司毛利率提升。上半年公司新设立的安徽马鞍山工厂正式投产，缓解了公司生产压力，此外公司产量和生产效率有所提升，摊薄了生产费用。另外公司优化底料产品配方从而降低了部分成本，并且于2017年4月提升了部分产品价格，使得毛利率水平较去年同期有显著改善。净利率的提升除了毛利率改善之外，还受到汇率波动影响，由2017年上半年2300万的外汇亏损转为今年上半年的400万的外汇收入。 结论： 随着餐饮行业复苏、海底捞上市并加速扩张以及公司第三方业务的不断发展，我们预计公司2018年下半年将延续上半年的强劲增长，公司第三方收入占比将继续扩大，从而缓和市场对于关联公司上市挤压公司业绩的担忧。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为人民币25.9亿元、35.9亿元、47.0亿元，对应PE分别为40X、29X、23X。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 食品安全问题，原材料价格波动超预期，海底捞开店不及预期。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 颐海国际（1579.HK）：渠道拓展第三方业务大幅提升 新产品开发迎合市场需求 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 1,257,792 1519 2045 2741 3765 营业收入 1088 1646 2593 3594 4695 货币资金 1,021,999 1130 1531 2020 2774 货品销售成本 -671 -1034 -1615 -2248 -2930 贸易应收款项 67,080 131 237 379 568 毛利 417 612 979 1346 1765 预付款项及其他应收款 38,217 77 100 130 168 经销开支 -128 -165 -277 -374 -516 存货 130,496 148 177 213 255 行政开支 -54 -76 -124 -170 -223 按公平值计入损益的金融资产 - 33 - - - 其他收入及收益净额 21 44 57 90 113 非流动资产合计 165,874 288 292 347 403 可赎回可换股优先股的公平值亏损 -35 - - - - 土地使用权 31,738 35 39 43 47 融资（成本）/收入净额 34 -45 -72 -99 -130 物业、厂房及设备 116,141 180 216 257 295 除税前利润 255 369 562 793 1009 无形资产 2,803 5 8 12 17 所得税开支 -68 -108 -158 -227 -286 递延税项资产 6,584 11 15 21 29 净利润 187 261 405 566 723 物业、厂房及设备预付款 8,608 57 15 15 15 本公司拥有人 187 261 404 565 722 资产总计 1,423,666 1807 2337 3088 4169 非控股权益 0 0 1 1 1 流动负债合计 157,461 301 449 624 890 其他税后全面收入 -1 0 0 0 0 贸易应付款项 73,277 137 259 431 657 全面收入总额 186 261 405 566 723 其他应付款项及应计费用 54,747 115 122 97 112 EPS（元） 即期税项负债 29,437 49 67 95 121 基本 0.234 0.269 0.387 0.541 0.690 非流动负债合计 - - - - - 可赎回可转换优先股 - - - - - 主要财务比率 负债合计 157,461 301 449 624 890 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 - 4 1 1 1 成长能力 股本 68 - - - - 营业收入增长 28.4% 51.3% 57.5% 38.6% 30.7% 储备 1,266,137 1501 1887 2463 3278 EBIT增长 52.8% 44.7% 52.4% 41.0% 27.1% 负债和所有者权益 1,423,666 1807 2337 3088 4169 净利润增长 49.9% 39.8% 55.0% 39.8% 27.7% 现金流量表 单位:百万元 获利能力 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 38.3% 37.2% 37.7% 37.5% 37.6% 经营活动现金净额 223993 353202 479051 670422 855945 净利率(%) 17.2% 15.9% 15.6% 15.8% 15.4% 经营所得现金 283242 438681 562431 793273 1008609 ROA（%） 18.6% 16.2% 19.5% 20.9% 19.9% 已收利息 933 6651 6781 9188 12120 ROE(%) 26.5% 18.8% 23.9% 26.0% 25.2% 已付所得税 -60182 -92130 -90161 -132040 -164784 ROIC（%） 23.4% 18.8% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金净额 -44378 -162669 -42179 -48759 -48022 偿债能力 购买土地使用权 -24911 -4187 -3515 -3867 -4253 资产负债率(%) 11.1% 16.7% 19.2% 20.2% 21.3% 购买物业、厂房及设备 -22649 -127989 -36073 -41006 -37939 流动比率 8.0 5.0 4.6 4.4 4.2 购买无形资产 -2352 -3260 -2591 -3887 -5830 速动比率 7.2 4.6 4.2 4.1 3.9 出售物业、厂房及设备 以及无形资产所得款项 5534 460 - - - 营运能力 购买金融资产 - -32934 - - - 总资产周转率 1.1 1.0 1.3 1.3 1.3 金融资产的利息收入 - 5241 - - - 应收账款周转率 9.9 10.5 9.5