调研简报：资源成本优势突出，将受益铝价反弹

云铝股份（000807）公司调研简报 2016年03月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 耿诺010-88366060-8786 Email:gengn@cgws.com 执业证书编号:S1070512040001 目前股价 7.01 总市值（亿元） 133.09 流通市值（亿元） 107.89 总股本（万股） 189,861 流通股本（万股） 153,908 12个月最高/最低 11.40/3.92 2015E 2016E 2017E 营业收入 22,911 29,327 38,125 (+/-%) 20.0% 28.0% 30.0% 净利润 30 235 407 (+/-%) -106.4% 683.7% 73.1% 摊薄EPS 0.020 0.153 0.265 PE - 45.9 26.5 数据来源：贝格数据 资源成本优势突出，将受益铝价反弹 ——云铝股份（000807）调研简报 维持公司“推荐”的投资评级，预计2015-2017年公司EPS分别为0.02元、0.15元和0.26元。公司“水电—铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工”产业链一体化，资源能源等生产成本优势突出，综合竞争实力强。一季度时间尺度下，我们预计在整体流动性环境宽松、中国供给侧改革政策层层深入的行业背景下，大宗商品价格仍有一定反弹空间。公司作为弹性较足的铝业龙头，将充分受益于铝行业景气回升带来的业绩增长。  水电铝加工产业链一体的铝业龙头：公司是西南铝行业龙头，在文山地区拥有丰富的铝土矿资源。在“拓展两头、优化中间”的发展战略指引下，公司在上游资源方面不断加快铝土矿——氧化铝资源整合，同时向下游深加工领域加快产业链延伸，不断构建“水电铝加工一体化”产业模式，同时增强资源优势和持续发展力，综合提升公司竞争实力。  上游战略布局基本完善，资源优势地位不断巩固：公司资源开发战略定位清晰，目前已经探获的文山地区铝土矿资源量约1.5亿吨，并于2015年定增收购老挝中老铝业51%股权并建设年产100万吨氧化铝项目，中老铝业拥有的采矿权区域内目前已探获的资源量约为1.4亿吨，至此，公司的铝土矿资源储量已实现翻番的增长，此外，预计通过勘探及整合，文山和老挝中老铝业仍铝资源仍有较大的增储潜力。在国内铝土矿大量依赖进口的行业背景下，丰富的铝土矿资源无疑是其最突出的竞争优势。  公司生产成本优势突出：电解铝的生产成本主要是资源、能源和其他财务费用等，公司除了铝资源优势外，能源成本也较为突出：1）氧化铝：目前电解铝产能120 万吨，氧化铝产能80 万吨，扩产后氧化铝产能合计将达到240 万吨，以2 吨氧化铝生产1 吨电解铝的比例估算，公司电解铝原料可以实现完全自给。2）阳极炭素：公司通过定增收购了大股东的源鑫炭素，上游原材料用炭素阳极也基本全部达产，实现100%自给。3）直购电：公司自2014年以来用电方式由原来执行云南省发改委核定的大工业类电价转变为常态化的以直接交易为主的市场化用电机制，2014年综合电价为0.443元/千瓦时，与原来相比降低了0.065元/千瓦时。2015年继续实施市场化用电机制，预计综合电价比2014年下降约0.05元/千瓦时左右，预计将直接为公司成本节约1.2亿元左右，综合来看，公司生产成本优势十分突出。  铝深加工产品为下一步战略发展重点：公司在完善资源优势后下一步发-100% -50% 0% 50% 100% 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 云铝股份 有色金属 沪深300 投资要点 投资建议 证券研究报告 有色金属| 公司调研简报 2016年03月18日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 展发展重点为加大铝深加工环节，目前已形成50万吨铝加工生产能力，产品涵盖铝箔毛料、铝塑带、PS版基、汽车轮毂用铸造铝合金、合金挤压材、电线电缆用线杆，各类产品广泛分布于省内及周边市场、华东、华南市场及国外市场，公司计划未来重点将是进一步发展交通用铝材以及铝合金电缆等领域铝深加工产品，构建多样化盈利体系。  维持“推荐”评级：我们预计2015-2017年公司EPS分别为0.02元、0.15元和0.26元。公司铝资源丰富，集“水电——铝土矿——氧化铝——电解铝——铝加工”完整产业链一体化，资源能源等生产成本优势突出，综合竞争实力强。一季度时间尺度下，我们预计在整体流动性环境宽松、中国供给侧改革政策层层深入的行业背景下，大宗商品价格仍有一定反弹空间。公司作为弹性较足的铝业龙头，将充分受益于铝行业景气回升带来的业绩增长。维持公司“推荐”的投资评级。  风险提示：铝价大幅波动致公司业绩波动风险。 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 14,928 19,093 22,911 29,327 38,125 成长性 营业成本 14,249 18,280 21,789 27,215 35,075 营业收入增长 39.61% 27.90% 20.00% 28.00% 30.00% 销售费用 302 391 412 587 762 营业成本增长 41.42% 28.29% 19.19% 24.90% 28.88% 管理费用 340 432 412 675 877 营业利润增长 163.26% 83.66% -75.75% -173.62% 287.17% 财务费用 528 884 570 718 783 利润总额增长 -378.76% 576.71% -107.26% 618.37% 73.07% 投资净收益 1 70 38 40 40 净利润增长 18.87% -3002.17% -106.43% 683.68% 73.07% 营业利润 (526) (966) (234) 172 668 盈利能力 营业外收支 392 61 300 300 150 毛利率 4.55% 4.26% 4.90% 7.20% 8.00% 利润总额 (134) (905) 66 472 818 销售净利率 0.11% -2.45% 0.13% 0.80% 1.07% 所得税 (24) (184) 11 80 139 ROE 0.30% -9.88% 0.63% 4.55% 6.96% 少数股东损益 (126) (254) 25 157 271 ROIC 0.15% -0.08% 1.28% 3.32% 5.00% 净利润 16 (467) 30 235 407 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 2.02% 2.05% 1.80% 2.00% 2.00% 流动资产 5566.9 6169.4 7819.8 9903.5 12826.6 管理费用/营业收入 2.28% 2.26% 1.80% 2.30% 2.30% 货币资金 1077.0 1688.2 2749.4 3519.2 4574.9 财务费用/营业收入 3.54% 4.63% 2.49% 2.45% 2.05% 应收账款 155.0 151.9 183.3 234.6 305.0 投资收益/营业利润 -0.21% -7.20% -16.22% 23.20% 5.99% 应收票据 425.2 367.8 412.4 527.9 686.2 所得税/利润总额 17.65% 20.32% 17.00% 17.00% 17.00% 存货 2481.8 2775.3 3050.4 3810.1 4910.4 应收账款周转率 97.29 113.93 109.65 108.70 113.64 非流动资产 17400.0 18235.6 17755.0 18732.3 20128.7 存货周转率 5.42 6.28 6.35 6.24 6.36 固定资产 15358.5 15894.7 16672.5 17680.2 19107.1 流动资产周转率 2.54 2.73 2.59 2.58 2.68 资产总计 22966.9 24405.0 25574.8 28635.7 32955.3 总资产周转率 0.63 0.76 0.85 0.95 1.04 流动负债 11164.9 11823.6 16003.5 18672.4 22313.3 偿债能力 短期借款 5521.4 5296.6 5296.6 5296.6 5296.6 资产负债率 76.42% 80.67% 81.34% 81.96% 82.27% 应付款项 3042.1 4232.7 4684.6 5851.2 7541.0 流动比率 0.50 0.52 0.49 0.53 0.57 非流动负债 6385.4 7863.2 4798.4 4798.4 4798.4 速动比率 0.28 0.29 0.30 0.33 0.35 长期借款 4149.5 4798.4 4798.4 4798.4 4798.4 每股指标（元） 负债合计 17550.3 19686.8 20802.0 23470.8 27111.8 EPS 0.01 -0.30 0.02 0.15 0.26 股东权益 5416.6 4727.6 4782.1 5174.3 5852.9 每股净资产 3.52 3.07 3.11 3.36 3.80 股本 1539.2 1539.2 1539.2 1539.2 1539.2 每股经营现金流 1.51 0.19 -2.76 0.79 1.05 留存收益 2359.0 1902.8 1932.8 2168.1 2575.3 每股经营现金/EPS 144.2 -0.6 -141.5 5.2 4.0 少数股东权益 1517.7 1270.0 1294.5 1451.4 1722.9 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 22966.9 24414.4 25584.1 28645.1 32964.7 PE 670.5 -23.1 359.4 45.9 26.5 现金流量表 （百万） PEG -0.22 0.22 0.53 0.63 - 经营活动现金流 2,320 295 (4,249) 1,216 1,609 PB 2.0 2.3 2.3 2.1 1.8 其中营运资本减少 786 892 (2,019) (32) (19) EV/EBITDA 38.04 33.22 24.58 16.34 12.57 投资活动现金流 (2,082) (1,210) (299) (1,833) (2,346) EV/SALES 1.52 1.25 1.16 0.95 0.78 其中资本支出 (1,880) (1,235) (1,527) (1,833) (2,346) EV/IC 1.28 1.30 1.30 1.26 1.20 融资活动现金流 (545) 1,022 0 0 0 ROIC/WACC 0.02 -0.01 0