调研简报：一体化优势突出，环氧丙烷+烧碱齐发力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 一体化优势突出，环氧丙烷+烧碱齐发力 ——滨化股份（601678）调研简报 2018年1月3日 推荐/首次 滨化股份 调研简报 报告摘要： 滨化股份主营业务环氧丙烷和烧碱在2017年均景气上行，我们判断公司2017年业绩大幅提高，年净利润有望同比增加103.5%：  公司为国内环氧丙烷弹性最大的上市公司，该业务或持续景气至19年：①环氧丙烷华东地区市价已冲破13500元/吨，2017年均价涨幅达20%；②国内环氧丙烷名义产能过剩，实际产能不足，供应将持续紧缺至2019年；③2018年实际产能缺口较16年或扩大72%，产量缺口扩大为50.7万吨，占总需求的16%。  烧碱量价齐升：①烧碱价格从2H16持续上涨，山东96%片碱2017年均价从2700元/吨涨至4200元/吨，年同比涨幅达55%；②受益于供应端去产能+需求稳步增长，国内烧碱行业盈利水平大增；③国内烧碱开工率稳步提高至约85%，恢复至健康水平。 公司布局全产业链，一体化优势突出，成本控制能力强：①公司的水、电、原盐等原料自给率高；②采用国际先进水平的离子膜烧碱装臵技术，提高了离子膜使用寿命；③产品结构丰富，可内部转产附加值高的产品。 强强联手，布局氢能源或成为公司下一个核心增长点。  进军氢燃料电池，现有装臵可直接作为氢源，进一步提高一体化程度；  与清华工研院、中国兵器五洲设计集团实现优势互补。 盈利预测及投资评级。考虑到公司的主营业务环氧丙烷有望持续景气，烧碱行业处于历史盈利较好水平，同时公司布局“军民融合”项目，进军氢燃料领域，预计公司2017-19年EPS为0.62、0.74和0.78元，对应PE为12、10和10倍，给予2018年12倍估值，目标价8.88元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示。行业去产能进度不及预期；原油及主营产品价格大幅波动；公司开工率不及预期。 财务指标预测 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4,816 4,862 5,953 6,436 6,607 增长率（%） -1.5% 1.0% 22.4% 8.1% 2.7% 净利润（百万元） 379 365 742 890 929 增长率（%） 6.6% -3.8% 103.5% 19.9% 4.4% 净资产收益率（%） 9.1% 7.2% 14.5% 16.5% 16.3% 每股收益(元) 0.44 0.30 0.62 0.74 0.78 PE 17.1 25.0 12.1 10.1 9.7 PB 1.6 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师 廖鹏飞 010-66554121 liaopf @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517090001 刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110002 张明烨 010-66554024 zhang_my @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120002 研究助理 罗四维 010-66554047 luosw@dxzq.net.cn 邓先河 010-66554063 dengxh@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 7.95-7.15 总市值（亿元） 94.45 总股本/流通A股（万股） 118800/118800 52周日均换手率 1.62 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 《周期品研究之环氧丙烷：比看上去更美》2017-10-12 《环氧丙烷大涨，行业景气超预期》2017-10-17 《环氧丙烷价格坚挺，染料价格预期再起》2017-10-30 P2 东兴证券深度报告 滨化股份调研简报：一体化优势突出，环氧丙烷+烧碱齐发力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 一体化优势明显的行业龙头 .................................................................................................................................................................. 4 1.1 国内环氧丙烷弹性最大的上市公司 ............................................................................................................................................ 4 1.2 产品布局全产业链，一体化优势突出 ........................................................................................................................................ 4 1.3 公司成本控制能力强 .................................................................................................................................................................... 5 2. 公司主营的环氧丙烷业务或持续景气至19年 .................................................................................................................................... 5 2.1 需求或长期保持高于GDP增速.................................................................................................................................................. 6 2.2 国内名义产能过剩，实际产能不足，供应缺口或扩大 ............................................................................................................ 7 3. 烧碱价格涨至十年来最高水平 .............................................................................................................................................................. 8 3.1 需求稳定增长 ................................................................................................................................................................................ 9 3.2 国内烧碱供给端优化，利好规模靠前企业 ................................................................................................................................ 9 4. 氢燃料领域或成为公司业务下一个核心增长点 ................................................................................................................................10 5. 投资建议.................................................................................................................................................................................................10 6. 风险提示.................................................................................................................................................................................................10 表格目录 表1：滨化股份主要产品产能情况............................................................................................................................................................. 5 表2：环氧丙烷需求增速预测（2017-2018年） .................................................................................................................................... 6 表3：修正后的部分名义产能（2017年）............................................................................................................................................... 8 表4：公司盈利预测表...............................................................................................................................................................................12 插图目录 图1：滨化股份环氧丙烷产能规模靠前 .................................................................................................................................................... 4 图2：滨化股份烧碱产能靠前............................................................................................