采浆量增长13.89%，血制品业务实现稳定增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 871 流通股本(百万股) 871 市价(元) 17.64 市值(百万元) 15364.44 流通市值(百万元) 15364.44 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：17.64 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：赵磊 执业证书编号：S0740518070007 Email：zhaolei@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 天坛生物(600161)-公司点评：重组顺利完成，血制品业务实现稳定增长-增持-(中泰证券_江琦_赵磊)-20180719 2 天坛生物(600161)-公司深度研究：整合落地，血制品航母扬帆起航-增持-(中泰证券_江琦_赵磊)-20170603 备注：数据截止2018.08.23 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2138.43 1765.17 3153.74 3791.04 4416.64 增长率yoy% 32.17% -17.45% 78.67% 20.21% 16.50% 净利润 256.89 1179.94 507.97 654.21 841.74 增长率yoy% 2474.73% 359.33% -56.95% 28.79% 28.67% 每股收益（元） 0.29 1.35 0.58 0.75 0.97 每股现金流量 0.50 0.25 0.30 0.65 0.97 净资产收益率 10.97% 38.81% 14.88% 16.08% 17.14% P/E 59.82 13.02 30.25 23.49 18.26 PEG 0.02 0.04 -0.53 0.82 0.64 P/B 3.88 5.05 4.50 3.78 3.13 投资要点  事件：2018年8月23日，公司发布2018年半年度报告。2018年上半年公司实现营业收入12.20亿元，与去年同期（纳入三大血制，重述调整）相比增长18.17%；归母净利润2.41亿元，与去年同期（重述调整）相比减少72.73%；扣非归母净利润2.37亿元，与去年同期（重述调整）相比增长25.60%。  采浆量增长13.89%，血制品业务实现稳定增长。2018年初公司完成重大资产重组后稳步推进精细化管理，并加大血制品营销力度，血制品业务实现稳定较好增长。2018年上半年血制品业务实现营业收入12.20亿元，同比增长55.87%；归母净利润2.40亿元，同比增长69.40%。归母净利润大幅减少、扣非归母净利润实现稳定增长的主要原因是2017年上半年公司转让持有的北京北生研100%股权和长春祈健司51%股权，该部分取得7.82亿元的投资收益（税前）。单季度看，2018年第二季度营业收入环比增长20.40%，归母净利润环比增长18.16%。二季度起公司血制品业务环比有所回暖。2018年上半年公司采浆量达到738吨，同比增加90余吨，同比增长13.89%；我们预计2018年采浆量有望达到1600吨以上。毛利率49.06%低于行业平均水平，未来公司通过设立五大中心进行扁平化管理，对贵州中泰和三大血制进行管理输出，吨浆利用率有望逐步提升。  2018年上半年销售费用率5.62%，管理费用率8.49%，财务费用率-0.19%。血液制品业务销售费用增加4,873.19万元，无疫苗业务用减少销售费用4,445.77万元，费用率水平和去年相比基本持平。血液制品业务管理费用增加 819.74万元，无疫苗业务减少管理费用6,951.12万元，管理费用率再8.5%左右。重组后现金流较好，形成利息收入，血液制品业务财务费用减少1,240.19 万元，无疫苗业务减少财务费用2,648.70万元。  天坛生物2018年上半年白蛋白（折合5g）批签发约156.08万瓶，在国产白蛋白中占比19%。静丙（折合2.5g）批签发111.53万瓶，行业占比在24%左右。破免批签发35.83万瓶，乙免批签发15.95万支，狂免批签发38.41万瓶。  盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年公司营业收入为31.54、37.91、44.17亿元，同比增长78.67%、20.21%、16.50%，归属于母公司的净利润为5.10、6.57、8.45亿元，同比增长-56.82%、29.02%、28.54%，对应EPS为0.76、0.98、1.26元。公司完成整合后目前已成为血制品行业龙头企业，采浆量和浆站数目均属于行业领先水平，更有第四代静丙和重组凝血因子VIII在研提供未来发展空间，维持“增持”评级。  风险提示：整合不及预期的风险，血制品行业渠道调整不及预期的风险，血制品产品价格下降的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 图表1：天坛生物分季度情况（单位：百万元，%） -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%16-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-08天坛生物沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年08月23日 天坛生物(600161)/生物制品 采浆量增长13.89%，血制品业务实现稳定增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：天坛生物分季度收入及增速（单位：百万方，%） 图表3：天坛生物分季度净利润及增速（单位：百万方，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表4：天坛生物期间费用率情况（单位：%） 图表5：天坛生物存货和应收账款情况 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表6：天坛生物血制品批签发情况 项目2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q营业收入360.17880.581350.612095.73522.87944.171298.111765.17553.66666.63营收同比增长1.74%6.85%8.15%29.53%45.17%7.22%-3.89%-15.77%5.89%-29.40%营收环比增长-77.74%144.49%53.38%55.17%-75.05%80.57%37.49%35.98%-68.63%20.40%营业成本219.57463.20662.72980.00240.23406.10566.93777.97285.07336.59毛利率39.04%47.40%50.93%53.24%54.06%56.99%56.33%55.93%48.51%49.51%销售费用13.2427.7844.93128.2732.2057.3680.44105.6614.5054.09管理费用70.67151.80265.15445.0972.15138.12179.38252.6352.6450.97财务费用24.0847.1570.7895.9923.6234.2337.2222.575.11-7.49 营业利润27.69139.96258.14356.11144.201056.951181.121355.11191.05224.62利润总额31.07148.36272.73377.62147.621061.041190.341363.10194.72224.57所得税18.5538.4457.5174.6127.3078.0195.20117.0734.7541.18归母净利润-0.6896.93183.90261.7899.58945.211045.751179.94110.14130.14归母净利润同比增长-105.62%76.53%356.67%2523.05%NA875.15%468.65%350.74%10.60%-86.23%1.74%6.85%8.15%29.53%45.17%7.22%-3.89%-15.77%5.89%-29.40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500营业收入营收同比增长-105.62%76.53%356.67%2523.05%0.00%875.15%468.65%350.74%10.60%-86.23%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-2000200400600800100012001400归母净利润归母净利润同比增长13.37%11.36%9.10%8.05%5.60%6.12%5.99%5.62%17.40%15.02%14.24%23.72%19.87%21.24%14.31%8.49%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率15.59%13.54%16.77%17.29%24.55%37.34%17.40%11.95%9.25%10.17%0.00%1.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201320142015201620172018H1存货占资产比重应收账款占收入比重 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：中检院，六大生物制品所，中泰证券研究所 天坛生物年度数据及其占比产品2012201320142015201620172018Q12018H1白蛋白96.18149.46123.62141.98160.66202.2647.22156.08占比7%13%11%12%9%12%12%19%静注人免疫球蛋白146.60146.16159.94158.26121.57155.5932.14111.53占比21%24%23%21%11%15%15%24%人免疫球蛋白0.0055.940.000.000.000.000.000.00占比0%94%NANA0%0%0%0%破伤风人免疫球蛋白76.5543.0649.8840.3934.3154.5435.8335.83占比31%26%34%20%9%13%40%26%乙肝人免疫球蛋白7.5814.3622.190.0029.4632.2911.4415.95占比5%8%21%0%17%19%27%18%狂犬人免疫球蛋白0.0038.41占比0%9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：天坛生物财务模型预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产2900447455556949营业收入1765315437914417 现金1761241131664261营业成本778141816291810 应收账款0189197209营业税金及附加26415260 其他应收款3293132营业费用106284341397 预付账款14222730管理费用253536682795 存货900157618122026财务费用23-61 -78 -109 其他流动资产223247321391资产减值损失17413735非流动资产765663564464公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益782000 固定资产438408375341营业利润135589511271428 无形资产1257722-38 营业外收入9171615 其他非流动