公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 顾家家居（603816） 证券研究报告 2018年08月23日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 53.51元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 427.89 流通A股股本(百万股) 89.10 A股总市值(百万元) 22,896.45 流通A股市值(百万元) 4,767.74 每股净资产(元) 9.64 资产负债率(%) 42.56 一年内最高/最低(元) 77.15/49.00 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《顾家家居-半年报点评:原材料和汇率因素影响外销毛利，坚定看好长期竞争优势》 2018-08-23 2 《顾家家居-公司深度研究:战略为骨，管理为翼，内生外延打造大家居》 2018-07-19 3 《顾家家居-公司点评:收购德国软体品牌Rolf Benz，维持买入评级》 2018-03-01 股价走势 控股股东大力度增持彰显发展信心，坚定看好长期发展优势 公司发布控股股东增持公告，本次增持计划额度高力度大，彰显未来发展信心，外资配置比例提升凸显对于公司基本面前景看好及当下估值的认可 公司今日发布公告，控股股东顾家集团及其全资子公司拟在6个月内增持公司股份，金额不低于人民币2亿元，不超过4亿元，增持力度大，充分表明控股股东对于公司未来发展的信心。8月16日公司股价调整较大，自8月16日以来沪港通系统表现为持续增持，截止8月22日已增持37.74万股，持股数占流通A股比例达20.90%（提升0.54pcts）。沪港通持续增持，彰显外资对于公司前景的看好及当下估值的认可。公司前期股价调整幅度较大，我们认为主要受市场对整个地产产业链板块中报业绩悲观预期情绪所致。 中报业绩已披露，短期原材料价格和汇率因素影响外销毛利率，不改长期竞争力 公司昨日披露半年报，2018H1公司实现营业收入40.5亿元，同比增长30.2%；归母净利润为4.83亿元，同比增长24.4%；扣非后归母净利润为3.92亿元，同比增长21.8%。利润端增速较慢主要由于外销毛利率降低，一方面由于原材料成本上升，而外销部分主要为代工业务，上游涨价相对传导不易。另外2018年上半年人民币较之2017年同期呈现为升值，人民币升值导致外销的人民币收入下降，因此也会导致毛利率水平下降。从发展增量空间来看，公司渠道布局加快，18H1净开店近500家达4000家，2018H1消灭空白城市84个，优化城市47个。供应链持续优化，18H1订单交付周期较同期缩短29%，存货周转天数提升15%，长期发展动力充足。 受益于多品类战略及行业集中度提升，公司具有坚定的可持续发展基础 2018Q1之后，受制于地产增速的弱势表现，整个家居板块均呈现估值中枢下行态势。顾家家居的表现仍然强于整体板块表现，我们认为主要得益于以下几点：1）公司品牌品类结构丰富，新兴品类的快速增长使得公司业绩表现对地产的表现敏感度降低；2）渠道持续下沉三四线城市，2017年底门店数3500家，后续开店空间广阔，渠道拓展的增量优势仍在；3）环保要求持续提升，倒逼行业洗牌，大企业收获更多市场份额；4）优秀的营销能力带来的高品牌知名度&职业经理人团队能力突出：公司的职业经理人团队大多具有家电行业的管理经验，经历过家电行业从代工到品牌寡头竞争的阶段，而国内家具行业处在代工向内销转变的关键时期，品牌厂商纷纷争夺市场，职业经理人团队在家电行业的经验对公司而言至关重要。 公司基本面持续向好，股价调整后估值优势显著，控股股东大力度增持彰显充足发展信心，维持“买入”评级 公司是国内软体家居龙头企业，高歌猛进拓展大家居版图，产能全国化布局，规模优势凸显，管理层经验丰富激励充分，控股股东大力度增持彰显未来充分发展信心，维持“买入”评级。我们维持原有盈利预测，预计公司2018-2020年分别实现归母净利润10.9/14.2/18.2亿元，EPS为2.55/3.33/4.26元，当前股价对应2018年PE仅为21倍，股价调整后估值优势凸显，维持“买入”评级。 风险提示：地产增速下滑；渠道拓展不达预期；并购整合不达预期。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,794.53 6,665.44 8,764.34 11,437.56 14,732.80 增长率(%) 30.11 39.02 31.49 30.50 28.81 EBITDA(百万元) 677.70 967.61 1,312.92 1,710.07 2,190.12 净利润(百万元) 575.05 822.45 1,091.15 1,423.76 1,822.07 增长率(%) 15.40 43.02 32.67 30.48 27.98 EPS(元/股) 1.34 1.92 2.55 3.33 4.26 市盈率(P/E) 39.82 27.84 20.98 16.08 12.57 市净率(P/B) 6.66 5.72 4.16 3.30 2.62 市销率(P/S) 4.78 3.44 2.61 2.00 1.55 EV/EBITDA 27.04 24.27 15.20 10.07 7.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-23%-12%-1%10%21%32%43%2017-082017-122018-042018-08顾家家居 家用轻工 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,248.56 885.83 2,079.07 4,834.98 5,798.13 营业收入 4,794.53 6,665.44 8,764.34 11,437.56 14,732.80 应收账款 395.79 481.48 672.03 833.31 1,105.73 营业成本 2,855.81 4,181.98 5,435.02 7,027.58 9,084.68 预付账款 50.03 35.83 90.79 74.91 129.21 营业税金及附加 48.04 67.33 88.53 115.53 148.81 存货 683.49 878.36 1,151.47 1,473.14 1,919.74 营业费用 1,057.73 1,397.33 1,840.51 2,390.45 3,064.42 其他 1,407.55 1,956.41 1,374.78 1,683.09 1,676.15 管理费用 172.15 203.26 280.46 360.28 453.77 流动资产合计 3,785.41 4,237.90 5,368.14 8,899.43 10,628.97 财务费用 3.12 48.25 50.00 55.00 60.00 长期股权投资 36.62 237.05 237.05 237.05 237.05 资产减值损失 9.59 14.52 15.97 17.57 19.32 固定资产 1,058.52 1,156.80 1,106.99 1,044.39 974.11 公允价值变动收益 29.33 1.10 28.68 (15.97) 5.81 在建工程 68.74 72.14 43.28 25.97 15.58 投资净收益 (75.99) 76.00 91.20 109.44 131.32 无形资产 172.33 221.86 211.33 200.80 190.26 其他 93.32 (160.13) (239.75) (186.94) (274.27) 其他 98.01 635.18 608.53 605.30 597.72 营业利润 601.44 835.81 1,173.73 1,564.62 2,038.92 非流动资产合计 1,434.23 2,323.02 2,207.18 2,113.50 2,014.73 营业外收入 150.35 175.43 178.00 200.00 220.00 资产总计 5,219.64 6,560.92 7,575.32 11,012.93 12,643.70 营业外支出 14.00 8.76 14.00 14.00 14.00 短期借款 130.01 31.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 737.79 1,002.48 1,337.73 1,750.62 2,244.92 应付账款 610.88 1,124.91 817.24 1,772.73 1,682.31 所得税 165.34 171.62 235.44 308.11 395.11 其他 1,026.10 1,366.65 1,205.76 2,244.31 2,114.43 净利润 572.46 830.86 1,102.29 1,442.51 1,849.82 流动负债合计 1,766.99 2,522.55 2,023.00 4,017.04 3,796.75 少数股东损益 (2.60) 8.42 11.13 18.75 27.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 575.05 822.45 1,091.15 1,423.76 1,822.07 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.34 1.92 2.55 3.33 4.26 其他 3.71 12.22 6.38 7.44 8.68 非流动负债合计 3.71 12.22 6.38 7.44 8.68 负债合计 1,770.70 2,534.78 2,029.38 4,024.47 3,805.42 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 11.47 26.57 37.70 56.45 84.20 成长能力 股本 412.50 428.14 427.89 427.89 427.89 营业收入 30.11% 39.02% 31.49% 30.50% 28.81% 资本公积 1,981.98 2,412.20 2,412.20 2,412.20 2,412.20 营业利润 9.67% 38.97% 40.43% 33.30% 30.31% 留存收益 3,025.28 3,989.20 5,080.36 6,504.12 8,326.18 归属于母公司净利润 15.40% 43.02% 32.67% 30.48% 27.98% 其他 (1,982.28) (2,829.97) (2,412.20) (2,412.20) (2,412.20) 获利能力 股东权益合计 3,448.94 4,026.15 5,545.95 6,988.46 8,838.27 毛利率 40.44% 37.26% 37.99% 38.56% 38.34% 负债和股东权益总计 5,219.64 6,560.92 7,575.32 11,012.93 12,643.70 净利率 11.99% 12.34% 12.45% 12.45% 12.37% ROE 16.73% 20.56% 19.81% 20.54% 20.81% ROIC 40.96% 32.82% 45.16% 51.92%