2018年8月23日，星期四股权研究IT解决方案/中国中软国际（354 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年收入6,7839,24410,52511,78912,658增长（％）323614127调整净利493716787887999增长（％）12245101313摊薄每股收益（港元）0.2470.3280.3160.3560.402每股收益增长（％）9633(4)1313更改为以前的每股收益（％）4(2)共识每股收益（港币）0.3540.448净资产收益率（％）13.115.214.214.013.8市盈率（x）24.118.118.816.714.8市净率（x）2.72.32.01.81.6产量 （％）0.20.30.30.30.4每股股息（港元）0.0140.0180.0170.0200.022资料来源：彭博社，OP研究1H18结果一致 中软（CSI）在1H18取得了一系列稳定的业绩，收入/净利润同比增长16％/ 46％至48.14亿元人民币/3.59亿元人民币，符合运营预期。 我们将18 / 19E核心盈利预测下调0.6％/ 6.2％至7.87亿元人民币/8.87亿元人民币，以反映进入一级城市政府和企业市场的销售费用增加。 维持买入评级，目标价从8.80港元上调至8.50港元，基于19倍FY19E PE。1H18的业绩符合预期。中软（CSI）公布其2016年上半年业绩，收入同比增长16％至人民币48.14亿元，其中TPG服务和IIG服务分别贡献83％/ 16％，同比增长16％/ 29％，而运营商预期为20％/ 20％。管理层预计TPG细分市场将逐渐减速并稳定在100亿元人民币的收入水平，而营业额和GPM的主要增长动力将来自大数据和基于云的软件服务，这导致GPM增长1.3个百分点至28.9％ 2018年上半年度为27.6％。我们期望GPM的这种改善在中期是可持续的。销售费用同比增长58.6％至2.33亿元人民币，这主要是由于一线城市销售渠道的扩展以及在东南亚市场的销售队伍的部署。我们将18/19财年盈利下调0.6％/ 6.2％至7.87亿元人民币/8.87亿元人民币。我们将18 / 19E财年收入下调4.4％/ 6.4％至105亿元人民币/ 118亿元人民币，以反映传统业务的放缓。我们将GPM假设上调1.0个百分点/1.2个百分点，以反映由于新兴业务贡献的增加而推动的利润率增长趋势。因此，我们将18/19财年的摊薄每股收益分别下调3.8％/-2.1％至0.316港元/0.356港元。维持买入。我们维持对CSI的买入评级，目标价为8.50港元，基于前瞻性的25倍19财年预测市盈率（之前为30倍18财年预测市盈率），原因是：1）受大数据和云业务的销售贡献增加推动利润率增长； （2）将产品收费方式从套餐定价转变为经常性年度订阅； （3）持续的SEA市场扩展。风险：（1）低于预期的云服务收入增长； （2）高于预期的员工成本冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：5.94港元目标价：8.50港元（+ 44％）先前目标价：8.80港元柯ÿ数据香港交易所码354十二个月高（港元）7.7012个月低（HK $）4.023M Avg Dail Vol。（百万）14.24问题分享（百万）2,429.77市场上限（百万港元）14,432.85财年12/2017大股东（s）陈育红博士(11.01%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年8月22日价格表354香港MSCI中国港币8.07.06.05.04.03.02.01.00.018年8月17日至11月17日五月/ 1818年8月 1个月3个月6个月绝对百分比-5.6 -13.4 6.7相对MSCI中国％-1.3 -0.6 22.9聚乙烯35预期市盈率302520151050公司简介 中软是全球领先的IT外包和解决方案服务公司 第2页，共7页2图表2：收益修订2018年8月23日，星期四，中软国际（354 HK）（人民币百万元）新18财年旧氯含量新19财年旧氯含量OP评论收入10,52511,005(4.4)11,78912,591(6.4)由于传统业务放缓毛利3,3583,404(1.3)3,7953,907(2.9)毛利率31.9%30.9%1.032.2%31.0%1.2运营支出(2,422)(2,402)0.9(2,681)(2,724)(1.6)主要反映较高的销售和分销费用进入一线城市政府和企业市场增加海外市场覆盖率息税前利润9821,048(6.3)1,1621,231(5.6)息税前利润率9.3%9.5%(0.2)9.9%9.8%0.1调整净利787791(0.6)887946(6.2)摊薄每股收益（港币）0.3160.3053.80.3560.364(2.1)资料来源：OP研究 第2页，共7页32018年8月23日，星期四，中软国际（354 HK）图表3：1H18业绩回顾人民币mn1H16 2H16 1H17 2H171H18 1H18Ë拍子/（小姐）%OP评论收入2,885 3,898 4,145 5,0994,814 4,952-2.8%销货成本（2,082（2,685（3,002（3,491(3,424 (3,5664.0%))))))毛利803 1,213 1,143 1,6081,390 1,3870.2%其他收入及收益48（4）34 632323-2.0%卖出经验（112）（107）（147）（223）(233) (158)-47.0%由于（1）在第一级城市增加了政府的销售渠道和企业市场； （2）海外销售增加市场营销支出管理员exp（391）（416）（660）（427）(680) (718)5.3%研发0（345）0（567）00不适用其他运营支出（53）（35）（43）（39）(37)(50)25.7%财务成本（39）（57）（43）（60）(59)(47)-25.1%由于可换股债券实际利息增加融资后利润256249284355404436-7.5%费用相关cos 10（10）（16）16(15)0不适用其他项目的准备金0 20 0（6）00不适用税前利润266258268365388436-11.0%税项（48）（67）（28）（44）(33)(59)44.6%少数股东权益18 15 5（1）30不适用调整净利润236257317399报告净利润2362062453203853773593771.9%-4.9%根据购股权费用进行调整关键比率（以ppts为单位）GPM 27.8％31.1％27.6％31.5％28.9% 28.0%0.88多亏了高利润新兴市场的贡献商业标准普尔/销售3.9％2.7％3.5％4.4％4.8% 3.2%1.64行政/销售13.5％10.7％15.9％8.4％14.1% 14.5%(0.37)企业所得税17.9％26.0％10.3％12.0％8.4% 13.5%(5.10)调整净利率8.2％6.6％7.6％7.8％8.0% 7.6%0.37%%收入5％35％6％23％-6%-3%不适用毛利-5％51％-6％41％-14% -14%不适用调整净利润180％9％23％26％-3% -20%不适用同比百分比收入21％42％44％31％16%19%不适用毛利19％43％42％33％22%21%不适用调整净利润72％205％34％55％21%54%不适用资料来源：OP研究 第2页，共7页42018年8月23日，星期四，中软国际（354 HK）财务摘要截至12月FY16A FY17A FY18E FY19E20财年截至12月FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E损益表（人民币百万元）比率TPG5,4147,6168,7589,63410,116毛利率（％）29.729.831.932.232.5ITG1,1601,1921,5491,9362,324营业利润率（％）8.98.09.39.910.2 硬件销售210436218218218调整净利润率（％）7.37.77.57.57.9营业额6,783 9,244 10,525 11,78912,658 销售与分销经验/销售额（％）3.24.04.44.34.3同比％32 36 14 12 7管理经验/销售（％）11.911.811.511.411.4 销货成本（4,768）（6,493）（7,167）（7,994）（8,548）研发支出/销售额（％）5.16.16.26.16.0毛利2,0162,7503,3583,7954,109支付比例（％）5.85.55.55.55.5毛利率29.7％29.8%31.9%32.2%32.5%有效税率（％）21.911.315.015.015.0其他收入4496464851总债务/权益（％）32.832.928.725.122.0销售与分销（219）(370)(463)(507)(545)净债务/权益（％）2.4净现金净现金净现金净现金管理员（807）(1,086)(1,208)(1,349)(1,449)流动比率（x）2.022.532.692.812.98研发（345）(567)(656)(719)(757)速动比率[x]2.012.522.682.802.97 其他运营支出（88）（82）（95）（106）(114) 库存T / O（天）21111总运营支出（1,459）（2,105）（2,422）（2,681）(2,866)AR T / O（天）11478787878营业利润（息税前利润）营业保证金规定1,1621,295 AP T / O（天）92 89 89 89 899.9% 00 金融成本（96）（103）(113)(113)(113)扣除融资成本后的利润525633869 1,049 1,182 联营公司和合资企业0 0 0 0 08691,0491,182 税负（x）0.94 1.13 0.91 0.85 0.85(130)(157)(177) 少数股东权益32 4（4）（4）（5）调整净利润493716787887999同比％12245101313到十二月FY16A FY17A FY18EFY19E FY20E净利润7.3%7.7%7.5%7.5%7.9%资产负债表（人民币百万元）报告净利润442566735887999固定资产8208539701,107 1,258息税折旧摊销前利润7409131,0961,2661,386无形资产和商誉1,240 1,176 1,1561,148 1,155EBITDA利润率10.9％9.9%10.4%10.7%10.9%联营公司和合资企业104133133133133每股收益（人民币）0.2050.2730.2630.2970.335长期投资00000同比％9633(4)1313 其他非流动资产138141141141141每股股息（港元）0.0140.0180.0170.0200.022非流动资产2,3022,3032,3992,5292,687到十二月FY16A2017财年18财年19财年20财年存货2126293234现金流量（人民币百万元）增强现实2,1161,9722,2462,5152,700息税折旧摊销前利润7409131,0961,2661,386预付款和定金11111Chg在工作帽(210)(480)(109)(68)(51)其他流动资产1,4912,6652,6652,6652,665 其他（164）（54）52 0 0现金1,2991,7852,3132,9983,774经营现金3663801,0381,1981,335当前资产4,9276,4497,2538,2119,175税(74)(48)(158)(130)(157)营运现金净额2923328811,0671,178美联社