盈利稳定，如东二期项目贡献未来利润增长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 盈利稳定，如东二期项目贡献未来利润增长 2016年03月16日 事件：公司发布2015年年报，2015年公司实现营业收入31.14亿元，同比增长10.41%，实现归属于上市公司股东的净利润4.55亿元，同比增长0.09%，折合基本每股收益1.47元。 点评：  除草剂业务麦草畏基本对冲了草甘膦带来的业绩下滑。2015年公司除草剂业务实现营业收入12.13亿元，同比下降0.60%，销售毛利率25.45%，较上年减少0.77个百分点。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种，2015年草甘膦价格大幅下跌并持续在低位徘徊，对公司业绩形成较大压力，公司拥有草甘膦产能3万吨，并采用长协定价，可有效平滑草甘膦市场价格的波动，目前扬农95%草甘膦原粉上海港FOB价为3600美元/吨，同比下降30%以上，但仍高于当前市场主流成交价1.8万元/吨。草甘膦价格降至历史低位，包括江山股份在内的大企业几无毛利，价格继续下跌的空间已不大，后期在自身周期力量下价格有望回归正常水平，但需求低迷下，预计需要一定时间。  如东优嘉一期项目2014年底顺利投产，新增麦草畏产能5000吨，原有1500吨装置停产，成为仅次于巴斯夫的龙头企业，目前麦草畏产品满产满销，98%麦草畏上海港提货价稳定在14.5万元/吨左右。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配，随着孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花作物品种相继获得美国农业部以及中国进口的批准，耐麦草畏作物的商业化种植实现有效突破，将大幅推升麦草畏需求，公司作为麦草畏的主要生产厂家将受益。2015年，优嘉公司实现销售收入7.26亿元，净利润1.48亿元，净利率高达20.44%，基本对冲了草甘膦价格下降带来的不利影响。  菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，2015年实现营业收入15.84亿元，同比增长9.29%，销售毛利率达到29.75%，较上年上升2.69个百分点，毛利率的增长主要来自于原材料成本的下降。公司菊酯价格稳定，高效氯氰菊酯价格维持在15-16万元/吨，氯氰菊酯维持在10-11万元/吨，功夫聚酯维持在18-19万元/吨，且销售情况良好，对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。  如东二期项目贡献未来利润增长。如东一期项目2014年底顺利投产，并实现了较好的收益。二期项目拟投资30亿，包括3550吨杀虫剂、2.5万吨除草剂和1200吨杀菌剂，体量巨大且盈利能力佳，目前二期项目安评、环评等主要前置审 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——年报点评 扬农化工（600486.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2015.11.02 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com 李皓 行业分析师 执业编号：S1500515070002 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱：lihao1@cindasc.com 相关研究 《未来增长确定，看好麦草畏前景》15.08 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 批已通过评审，预计2016年开始分批建设，2017年开始贡献业绩增量。  盈利预测及评级：我们预计公司2016-2018年的营业收入分别达到32.28亿元、43.70亿元和54.97亿元，同比增长3.65%、35.40%和25.78%，归母净利润分别达到4.83亿元、6.40亿元和7.96亿元，同比增长6.22%、32.46%和24.35%， EPS分别达到1.56元、2.07元和2.57元，对应2016年03月15日收盘价（22.69元/股）的动态PE分别为15倍、11倍和9倍，维持“买入”评级。  风险因素：草甘膦价格持续低迷、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 2,820.49 3,114.13 3,227.73 4,370.23 5,496.73 增长率Yo Y % -6.13% 10.41% 3.65% 35.40% 25.78% 归属母公司净利润(百万元) 454.68 455.09 483.38 640.28 796.17 增长率Yo Y % 20.42% 0.09% 6.22% 32.46% 24.35% 毛利率% 26.30% 26.57% 26.56% 26.95% 27.13% 净资产收益率ROE% 18.16% 15.55% 14.61% 16.85% 17.62% 每股收益EPS(元) 1.76 1.47 1.56 2.07 2.57 市盈率P/E(倍) 15 15 15 11 9 市净率P/B(倍) 2.6 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2016年03月15日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 会计年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 3,015.75 2,479.69 2,079.71 2,413.80 2,999.09 营业收入 2,820.49 3,114.13 3,227.73 4,370.23 5,496.73 货币资金 1,701.96 1,122.82 964.39 969.00 1,229.05 营业成本 2,078.79 2,286.81 2,370.37 3,192.29 4,005.47 应收票据 150.45 250.27 195.32 264.46 332.62 营业税金及附加 10.17 7.54 9.73 13.17 16.56 应收账款 338.45 546.38 431.63 584.41 735.05 营业费用 26.06 38.29 39.69 53.74 67.59 预付账款 70.94 60.68 67.12 90.39 113.42 管理费用 224.49 291.01 301.63 408.39 513.66 存货 212.38 321.40 243.10 327.40 410.80 财务费用 -34.41 -57.07 -30.40 -25.86 -24.61 其他 541.57 178.15 178.15 178.15 178.15 资产减值损失 3.18 27.18 12.32 16.68 20.98 非流动资产 1,292.02 2,177.67 2,990.69 3,758.63 4,448.73 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 32.70 49.60 65.00 65.00 65.00 固定资产 782.90 955.46 909.96 1,679.94 2,371.33 营业利润 544.91 569.96 589.40 776.82 962.08 无形资产 93.48 149.71 144.78 139.84 134.91 营业外收入 14.40 5.85 8.91 9.72 14.48 其他 415.64 1,072.49 1,935.95 1,938.85 1,942.50 营业外支出 6.44 6.50 10.48 7.81 8.26 资产总计 4,307.77 4,657.36 5,070.40 6,172.43 7,447.82 利润总额 552.87 569.31 587.83 778.74 968.29 流动负债 1,506.24 1,408.20 1,474.99 1,933.57 2,408.89 所得税 83.90 98.91 102.12 135.29 168.22 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 468.97 470.40 485.71 643.45 800.07 应付账款 999.21 808.38 867.47 1,168.27 1,465.87 少数股东损益 14.29 15.32 2.33 3.17 3.91 其他 507.04 599.82 607.51 765.30 943.02 归属母公司净利润 454.68 455.09 483.38 640.28 796.17 非流动负债 6.38 14.46 14.46 14.46 14.46 EBITDA 690.72 732.31 772.52 1,009.74 1,281.13 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（摊薄） 1.47 1.47 1.56 2.07 2.57 其他 6.38 14.46 14.46 14.46 14.46 负债合计 1,512.63 1,422.66 1,489.45 1,948.03 2,423.35 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 77.26 98.10 100.43 103.60 107.51 会计年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归属母公司股东权益 2,717.88 3,136.59 3,480.52 4,120.79 4,916.96 经营活动现金流 553