香港结果审查2018年8月21日公布的1H18业绩超出预期请参阅本报告末尾的重要披露18月22日2018物业|房地产购买（保持）碧桂园目标价：HKD23.00价钱：HKD12.20重新积累机会蓝筹开发商市场帽：彭博股份代号：338.17亿美元：2007年香港重申买入评级，目标价从22.00港元上调至23.00港元新目标价，上涨空间为88％–基于2018财年末ENAV的价格为26.70港元，最新价格为25.80港元。作为我们在中国房地产领域的大型股票的首选，我们继续看到碧桂园的目标细分，产品标准化，可观的土地储备和充裕的流动性的适当策略，在同行中可见明显的反周期增长。我们认为，对3级和4级房地产市场放缓的担忧以及近期的工业事故为我们重新积累股票提供了机会。效果好于预期。2018年上半年收入同比增长69.7％，超出我们的预期9.3％，而经常性净利润增长80.1％，比我们的预期高7.3％。 GPM为26.5％，高于2018年上半年的22％。中期每股派息人民币0.185元，同比增长77.4％（1H17派发的特别股息）。可见的增长路径；对三，四线城市的担忧过高。尽管市场继续过度关注棚户区重建的更严格信贷条件以及对三，四线城市房地产销售的影响，但我们坚信对碧桂园的影响不如预期严重（按总销售的2％管理指南）。我们喜欢其针对首次购房者和一级和二级市场在卫星城市的溢出需求以及产品标准化的策略，这使它能够管理政策风险，加快现金周转并降低库存风险。分享资料平均每日成交额（港元/美元）8.29亿/1.06亿52周最低/最高价格（港元）9.67-18.5浮游（％）34已发行股份（百万）21,293返回88%股东比例杨氏家族56.7平安保险9.0表现（％）年初至今1m 3m 6m 12m绝对（17.9）（3.3）（25.2）（14.7） 28.0相对（10.6）（1.6）（14.0）（3.0）25.8资料来源：彭博社碧桂园（2007 HK） 价钱关 相对于恒生指数（RHS）在3.64亿平方米的土地储备（4.88亿平方米，如果包括潜在的土地储备）的支持下，碧桂园应该有足够的资源来实现2017-20财年稳定的30％合同销售复合年增长率。尽管管理层尚未分享其销售目标，但我们有信心在18财年实现8000亿人民币的合同销售。加强资产负债表以刺激潜在的并购和股票回购。我们还喜欢开发商的充裕流动性，资产负债表上有2000亿元人民币现金，足以偿还其在18年下半年和19财年到期的债务（总额：1410亿元人民币）。再加上可控制的59％净资产负债率，使我们相信，它有足够的优势来利用18年第四季度的土地储备机会，并有可能进行另一轮股票回购。重申买入。相对于其2018财年末的ENAV（26.70港元）折让55％，我们看到这家蓝筹开发商的机会很大，具有无与伦比的增长潜力（17-20财年的收入复合增长率：29.5％，FY18F-20F的股本回报率：30-36 ％）和财务稳定性。我们将18-20财年的盈利预测分别上调8％，10％和2％，以反映出比预期更快的预订时间表。我们的新目标价为23.00港元，是基于18财年末ENAV的26.70港元折让15％得出的。第3层市场的快速放缓是我们呼吁的下行风险。1914800资料来源：彭博社173132预测和估值12月16日12月17日12月18日F 19-19年12月20日总营业额（人民币百万元）153,087 226,900 351,277 473,646 556,467报告净利润（人民币百万元）11,517 26,064 36,578 47,821 53,698经常性净利润（人民币百万元）11,985 24,690 36,174 47,821 53,698经常性净利润增长（％）22.3 106.0 46.5 32.2 12.3经常性每股收益（中国新年）0.541.101.612.132.39DPS（中国新年）0.170.400.570.740.84经常性市盈率（x）19.7 9.7 6.6 5.0 4.5市净率（x）3.36 2.55 1.84 1.77 1.18股息收益率（％）1.6 3.7 5.4 7.0 7.8平均净资产收益率（％）17.0 31.8 32.7 36.0 31.6平均资产收益率（％）2.4 3.2 2.8 2.4 2.0权益净负债（％）48.7 56.9 49.3 50.9 47.8我们与共识的每股收益（调整后）（％）1.8 1.0（7.0）资料来源：公司数据，RHB分析师何FA（CFA）+852 2103 5888黄安琪+852 2103 9218体积17年8月2017年10月17年12月2月18日18年4月18年7月 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露2财务展览财务模型更新日期：2018-08-21亚洲财务摘要16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼香港经常性每股收益（人民币）0.541.101.612.132.39属性每股收益（元）0.521.161.632.132.39碧桂园DPS（人民币）0.170.400.570.740.84彭博社2007香港BVPS（人民币）3.184.185.796.059.08购买加权平均调整后份额（m）22,07622,40522,40522,49922,499估值依据评估指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼基于15％折扣至FY18F末ENAV的经常性市盈率（x）19.79.76.65.04.5港币26.70市盈率（x）20.59.26.55.04.5键司机市净率（x）3.362.551.841.771.18一世。合同销售强劲增长动量;FCF收率（％）15.5(23.9)32.036.37.0ii。改善利润率和部门领导股息收益率（％）1.63.75.47.07.8收益成长EV / EBITDA（x）10.45.55.34.14.1EV / EBIT（x）10.95.65.44.24.2主要风险三线城市房地产市场放缓损益表（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼总营业额153,087226,900351,277473,646556,467公司简介毛利32,23658,78588,191118,413136,979碧桂园成立于1992年，是中国息税折旧摊销前利润20,87441,55456,78375,86185,672最大的房地产开发商。稳扎稳打折旧及摊销(992)(1,072)(1,148)(1,221)(1,292)在广东的基础和品牌声誉营业利润19,88240,48255,63574,63984,380省，碧桂园的业务遍及全球的净利益3903,276448345267中国主要地区，并扩大其业务范围在 海外也是如此。该公司有1,468个项目来自联营公司和合资企业的收入362(352)8791,1251,291正在开发中，包括马来西亚的五个特殊收入-净额7573,1162,3791,4721,178澳大利亚。税前收益21,39146,52259,34177,58287,116税收(7,727)(17,770)(19,583)(25,602)(28,748)少数群体利益(2,146)(2,688)(3,181)(4,158)(4,669)经常性净利润11,98524,69036,17447,82153,698现金流量（元）16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼营运资金变动120,995193,310480,198562,175651,654经营现金流量132,231229,672513,804586,447661,434资本支出(95,652)(286,793)(437,234)(499,234)(644,694)投资活动产生的现金流量(95,352)(286,493)(436,934)(498,934)(644,394)发行股票所得00013,0000已付股息(2,912)(3,734)(9,453)(12,802)(16,737)筹资活动产生的现金流量11,5279,82719,06022,1985,263期初现金36,24184,647137,084133,583243,294现金净变化48,406(46,994)95,931109,71122,302期末余额现金84,64737,653233,015243,294265,596资产负债表16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼现金及等价物总计96,491148,402145,427255,138277,440有形固定资产75,756120,469316,326482,974717,174总投资20,95839,26811,96313,70915,375其他资产合计10,02222,01710,02210,02210,022总资产591,5721,049,6691,591,8012,321,0733,146,567短期债务38,72068,28138,92944,92950,929长期债务总额97,477146,484177,659288,659334,659其他负债7,16617,0377,1667,1667,166负债总额509,956933,0571,447,4002,166,9382,920,364股东权益70,12893,671129,708136,056204,238少数群体利益11,48722,94114,69318,08021,964权益总额81,615116,612144,401154,135226,202净债务39,70666,36371,16278,451108,149负债和权益总额591,5721,049,6691,591,8012,321,0733,146,567关键指标16年12月17年12月12月18日19F十二月12月20楼收入增长（％）35.248.254.834.817.5经常性每股收益增长率（％）20.8103.046.531.612.3毛利率（％）21.125.925.125.024.6营业EBITDA利润率（％）13.618.316.216.015.4净利润率（％）7.511.510.410.19.6股利支付率（％）32.436.335.035.035.0资本支出/销售额（％）62.5126.4124.5105.4115.9利息保障（x）139276526064资料来源：公司数据，RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露3结果审查图1：1H18结果审查资料来源：RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露4提升我们的收入预测图2：损益预测的变化资料来源：RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露5图3：中期损益表资料来源：RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露6图4：年度损益表摘要资料来源：公司，RHB评估与建议图5：碧桂园FY18F末期ENAV资料来源：RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露7图6：连续5年滚动的ENAV波段资料来源：RHB图7：中国房地产– 10年ENAV折扣区间资料来源：RHB 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露8同行比较图8：对等比较I注：*价格为2018年8月21日的价格注2：**在RHB覆盖范围内资料来源：RHB，Bloomberg 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露9图9：同级比较II资料来源：RHB，彭博社 碧桂园香港业绩回顾2018年8月22日物业|房地产请参阅本报告末尾的重要披露10 在广东省享有盛誉 全国土地储备 市场对个别开发商的公司治理的担忧