收入持续快速增长，历尽风雨后的彩虹值得期待

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海能达（002583） 证券研究报告 2018年08月21日 投资评级 行业 通信/通信设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.95元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,815.73 流通A股股本(百万股) 1,047.98 A股总市值(百万元) 16,250.80 流通A股市值(百万元) 9,379.46 每股净资产(元) 3.07 资产负债率(%) 58.63 一年内最高/最低(元) 23.18/7.44 作者 王奕红 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 容志能 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100003 rongzhineng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《海能达-公司点评:高业绩解锁条件强化发展信心，业绩改善值得期待》 2018-07-09 2 《海能达-季报点评:收入持续快速增长，未来严控费用业绩改善仍值期待》 2018-04-24 3 《海能达-年报点评报告:短期业绩波动影响市场信心，长期成长仍值得期待》 2018-04-03 股价走势 收入持续快速增长，历尽风雨后的彩虹值得期待 事件：公司发布2018年中报，上半年收入30.54亿，同比增长66.38%；归属上市公司股东净利润786万元，同比下滑57.22%；同时，公司2018前三季度业绩预告为1.27亿-1.52亿元，同比增长幅度为147%~-196%。 业绩符合预期，收入持续高增长，未来业绩有望持续改善 公司2018上半年营收30.54亿元，增速66.38%，高增长源于：1）海外市场持续快速扩张，海外业务营收16.14亿元，同比增长53%；2）赛普乐和诺赛特并表贡献6.04亿元，剔除并表效应，同比增长39%；3）新产品新增贡献，第三代融合指挥中心、宽窄带融合解决方案实现规模销售；4）OEM受益高端制造升级，实现7.7亿元收入，同比增长257%。整体来看，数字产品、海外业务、新产品和OEM都呈快速增长态势。 上半年净利润786万，同比下降57%，在此前的预告区间内，符合市场预期，业绩下降主要源于：1）公司收购以及快速扩张市场，管理费用和销售费用较高；2）贷款利息和汇兑损失新增较大财务费用；3）积极应对海外竞争对手诉讼，产生相关费用；4）产品收入结构变化，毛利率有所下滑，但是主营业务毛利率维持稳定。 同时，公司预计18年前三季度净利润为1.27亿-1.52亿元，同比增长幅度为147%~-196%，意味着公司Q3可实现盈利1.19亿元-1.44亿元，也是公司历史上Q3季度最好业绩。可见，经历去年短期业绩波动后，公司盈利能力在持续改善。 费用率下降，受业务结构变化影响毛利率下降，未来规模效应值得期待 从费用端来看，上半年三项费用仍较高（13.66亿元），但是费用率为45%，同比下降5个百分点。其中管理费用率为24%，同比下降3.3个百分点；销售费用率16%，同比下降6个百分点；财务费用率4.85%，同比提升3.7个百分点。从单季度来看，Q2三项费用率为35.15%，环比下降23.9个百分点，其中管理费用率16.62%，环比下降17.5个百分点；销售费用率13.86%，环比下降6个百分点，财务费用率4.67%，环比下降0.44个百分点。整体来看，公司管理和销售费用的控制初见成效，但财务费用受有息负债和汇兑损失，预计短期1-2年仍将维持在高位（预计2亿元以上）。 从毛利率看，上半年整体毛利率43.82%，同比下降5.4个百分点，主要是公司业务结构变化所致，其中OEM收入体量增长257%，达7.7亿元，而OEM除了代工PCBA，还新增了代料，OEM毛利率19.78%，同比下滑了6.3个百分点。剔除掉OEM及其他，公司主营的终端和系统的毛利率为54.3%，同比增长1个百分点。 整体来看，公司扩张市场，收入持续快速增长，研发、营销费用投入大，基建、收购和运营的借款，导致公司短期三费较高。但是，随着公司推进管理变革，采取严控费用战略（控制人员扩张，销售与盈利形成机制考核，ERP、CRM、PLM等项目的实施），经营效率稳步提升，费用率有望持续下降，未来业绩改善值得期待。 专网“小华为”经历短期阵痛，不改长期发展趋势。 我们认为，海能达业绩大幅波动的同时，仍需客观看待行业和公司竞争力。据汉鼎咨询数据，专网通信每年市场规模近千亿，近3年预计复合增速在6%左右，未来在宽带化的大趋势下，专网市场空间有望持续快速扩大，这将是一个持续成长的行业。海能达深耕行业20年，已成为国内专网领域的龙头。我们认为，分散的市场格局下，公司凭借技术、品牌、渠道、成本和服务响应长期积累的优势，能快速抢占市场，份额持续提升，驱动收入快速增长，在公司开始严控费用的背景下，未来规模效应拐点值得期待。 投资建议：公司竞争优势凸出，市场份额持续提升，收入呈快速增长态势，看好公司长期发展，期待未来规模效应显现。预计2018-2020年业绩为6.04亿、8.56亿和11.37亿元，18年PE为 27x，维持“买入”评级。 风险提示：海外扩张低于预期，费用控制不及预期等 -49%-35%-21%-7%7%21%35%49%2017-082017-122018-04海能达 通信设备 中小板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,435.50 5,351.53 8,023.09 10,522.83 13,111.03 增长率(%) 38.66 55.77 49.92 31.16 24.60 EBITDA(百万元) 431.37 474.60 1,155.76 1,463.39 1,779.11 净利润(百万元) 401.83 244.86 604.28 855.99 1,136.71 增长率(%) 58.71 (39.06) 146.78 41.65 32.79 EPS(元/股) 0.22 0.13 0.33 0.47 0.63 市盈率(P/E) 40.44 66.37 26.89 18.98 14.30 市净率(P/B) 3.42 2.88 2.41 2.18 1.80 市销率(P/S) 4.73 3.04 2.03 1.54 1.24 EV/EBITDA 51.63 74.67 16.95 12.51 10.78 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 504.38 1,591.89 1,203.46 1,578.42 1,966.65 营业收入 3,435.50 5,351.53 8,023.09 10,522.83 13,111.03 应收账款 2,392.82 3,360.83 5,553.71 6,138.33 8,429.48 营业成本 1,751.03 2,834.12 4,217.73 5,522.58 6,875.18 预付账款 93.33 135.10 216.37 243.84 329.09 营业税金及附加 37.20 50.48 64.18 84.18 104.89 存货 887.55 1,699.74 1,815.03 2,787.12 2,942.20 营业费用 595.32 913.93 1,323.81 1,725.74 2,137.10 其他 176.92 268.76 232.96 260.40 255.51 管理费用 678.34 1,297.71 1,604.62 2,083.52 2,595.98 流动资产合计 4,055.00 7,056.33 9,021.53 11,008.12 13,922.92 财务费用 14.07 94.32 161.59 161.86 160.02 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 79.74 86.84 80.00 90.00 90.00 固定资产 1,161.64 1,443.36 1,728.47 1,854.23 1,973.47 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 211.25 426.06 218.42 127.37 0.00 投资净收益 3.14 9.11 10.00 10.00 10.00 无形资产 553.88 3,829.71 3,584.23 3,334.93 3,081.83 其他 (6.29) (178.98) (20.00) (20.00) (20.00) 其他 826.37 1,174.37 1,016.05 920.48 851.22 营业利润 282.94 244.00 581.15 864.94 1,157.86 非流动资产合计 2,753.14 6,873.50 6,547.17 6,237.00 5,906.51 营业外收入 140.67 4.08 30.00 15.00 10.00 资产总计 6,808.14 13,929.83 15,568.70 17,245.12 19,829.43 营业外支出 4.05 1.47 2.00 2.00 2.00 短期借款 235.85 2,506.16 3,282.16 3,680.62 4,641.30 利润总额 419.56 246.62 609.15 877.94 1,165.86 应付账款 684.29 2,353.53 1,864.19 3,658.39 3,216.79 所得税 17.73 1.75 4.87 21.95 29.15 其他 624.15 1,309.16 1,408.19 1,607.69 1,878.56 净利润 401.83 244.86 604.28 855.99 1,136.71 流动负债合计 1,544.28 6,168.85 6,554.55 8,946.70 9,736.65 少数股东损益 0.00 (0.00) 0.00 0.00 0.00 长期借款 363.22 1,628.49 1,781.06 461.81 635.22 归属于母公司净利润 401.83 244.86 604.28 855.99 1,136.71 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.22 0.13 0.33 0.47 0.63 其他 145.71 482.05 500.00 375.92 452.66 非流动负债合计 508.93 2,110.54 2,281.06 837.73 1,087.87 负债合计 2,053.21 8,279.40 8,835.61 9,784.43 10,824.53 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 0.25 0.25 0.25 0.25 成长能力 股本 1,740.03 1,815.02 1,815.73 1,815.73 1,815.73 营业收入 38.66% 55.77% 49.92% 31.16% 24.60% 资本公积 1,988.07 2,678.99 3,187.55 3,187.55 3,765.56 营业利润 45.