二季度信用债策略：安全第一，风雨后仍有彩虹
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 安全第一，风雨后仍有彩虹 ——二季度信用债策略 [Table_InvestRank] 分析师 项飞燕 S0740515100002 021-20315165 xiangfy@r.qlzq.com.cn 2016年4月22日 [Table_Summary] 投资要点 债市违约常态化，防范信用风险为“第一要务” 违约事件集中爆发，牵涉面广泛。2015年以来，信用风险事件频频发生。截至2015年底，信用债爆出的违约事件共计21起，数量上比2014年翻了一倍有余。2016年一季度，信用债市场更是连环“爆雷”，共发生负面事件399起，其中17起由于未及时拨付兑付资金而构成实质性违约。在一季度这波“违约狂潮”中，个券违约频率较去年显著提升。一季度违约债券共涉及10个行业，覆盖面非常广泛。其中产能过剩及强周期行业首当其冲，钢铁、采掘、有色金属、交通运输、建筑材料、电气设备行业下共有8家企业违约，占比超过70%。产能过剩行业和强周期行业整体低迷导致部分企业营运能力减弱，现金流持续处于紧张状态。因此，在较长一段时间内，这些行业中的个券仍将是违约的重灾区。 评级下调事件频繁，隐性风险不容小觑。一季度共有18家企业遭受评级下调事件，通过比较各类公司的性质可以看出，民企和地方国企内部蕴含的违约风险不容忽视。一季度被下调评级的民企共11家，占整体评级下调企业数量的比例由去年的42%大幅上升至61%。被下调评级的地方国企共4家，占比22%，较去年的16%也有小幅增加。一季度评级下调的企业覆盖多个行业，包括工业、材料、能源、日常消费和可比消费。其中，工业、材料和能源等强周期行业占比67%，较去年75%略有下降，但仍是信用风险集中的板块。值得注意的是，一季度消费行业新晋成为信用评级公司重点关注的对象，共有6家企业遭遇评级下调，一些弱周期行业看似安全，实则尾部风险持续暴露，不可掉以轻心。 个券到期集中，兑付压力持续升温。今年兑付压力愈加严重，大量个券将集中到期，且主要分布在产能过剩等高风险行业。中票兑付量维持高位，共有6676.92亿等待偿还，偿债压力较大；相比之下，今年公司债和企业债兑付量相对较低，比15年略有增加，但17年兑付量上行走高，均于17年4季度达到峰值；私募债方面，今年的兑付压力更加严峻，偿付量较15年明显增加，总偿还量为7289.43亿，且在第2季度达到最高值，偿还量为2417.37亿。化工、钢铁、有色和机械设备等产能过剩行业将迎来集中兑付期，并且二、三、四季度的兑付量均在高位徘徊，总兑付量达5878.24亿，直到17年兑付压力才有所缓解。 从财务看行业：强弱周期行业分化鲜明。在中国经济增速换挡，产业结构调整的背景下，强周期行业表现整体趋弱，钢铁是其中的最高危行业，短期偿债压力下叠加债券的大量到期使得其信用风险加速暴露。采掘行业次之，其中煤炭板块为我国典型的产能过剩行业，建议关注规模，就业及政府支持等因素影响，从中挖掘低估债券并非无可能。去年及一季度房地产行业在政策刺激下，销售大幅增长，盈利改善，整体表现乐观，但“结构性过剩与结构性短缺并存”的局面仍在中长期内影响地产行业，受宏观调控影响大，过度依赖政策等成为不确定因素。在三四线城市大量置地，债务负担严重，业务单一的房企将成为高危地带。有色金属与专用设备行业现金流与盈利水平尚可，但其大量费用开支和重资产的性质拖累其偿债能力。弱周期行业今年也受到整体经济形势放缓的影响但财务状况上总体表现较好，其中公用事业的短期偿债压力较大，休闲服务、医药生物、传媒行业今年的现金净支出增多，资产周转率下滑对未来来偿债能力的影响也值得关注。 论城投：发行放量，区域风险难掩 事件：事件内容 [Table_Industry] 证券研究报告 专题策略 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 发行规模创新高，政策便利是主因。2016年一季度，城投债发行再度加码，发行规模刷新历史记录。据统计，2016年一季度共发行城投债727只，发行金额为7413.8亿元，环比增长24%。其中一月份发行2476.9亿元；二月份受春节假期影响，发行量大幅减少，仅为766.7亿元；三月份发行量直线上升，站上历史高点，金额共计4170.2亿元。我们认为，三月份的发行高峰与3月10日发改委颁布的《关于建立部分地区企业申请企业债券“直通车”机制》的通知密切相关。 新发城投信用资质上行，避风港特性明显。一季度新发城投债中，中高评级债券占绝对比重，AA及以上城投债金额占比达97.7%，且无AA-以下债券，整体信用资质提升显著。二级市场方面，城投债表现也优于其他券种，尤其在中低评级债券上的风险较低，表现出良好的“避风港”特性。 中低评级城投到期规模不减，偿付压力犹在。一季度城投共偿付2419.08亿元，与15年四季度基本持平，在发行大幅放量的背景下，一季度净融资额出现一个小高峰，达5054.72亿元，环比增长43%。截至4月19日，二季度偿付总量为2778.06亿元，较一季度有所上升，其中，中低评级（AA及以下）城投到期量为1195.85亿元，占二季度偿付总量的43%，与2015年旗鼓相当。纵观16年，月偿还量依旧高位震荡，偿还高潮出现在3月、5月、6月、11月和12月，其中中低评级城投偿还占比在45%附近徘徊。因此，已发行债券的偿付压力依然存在，违约风险爆发或许不是小概率事件 地方政府财政分化明显，避开收支弱化省市是关键。上海、江苏、浙江等东部发达地区财政收入充裕，财政赤字处于合理区间；而山西、内蒙古等欠发达地区不仅收入端不容乐观，支出端也呈扩大之势，赤字规模相对较高。特别是辽宁、黑龙江省等资源类省市，公共财政收入自14年起就开始出现负增长，且下滑态势愈发明显，与其他地区的差距也逐渐拉大。建议投资者在筛选个券时尽量避开财政实力减弱的省市，同时关注城投公司的负债和担保情况，规避可能存在的风险隐患。 信用利差继续走扩可能性大。 2016年频繁爆发的违约风险已波及国企部门，目前已没有绝对安全的保险箱，供给侧改革下产能过剩仍在去化过程，自身盈利能力和偿债能力越来越成为信用安全的最重要保障。而目前过窄的信用利差保护仍然不足，但基本面持续恶化的企业不是少数，一季度共有18家企业遭遇评级下调。一级市场同样也对信用债保持谨慎情绪，3月份信用债推迟和取消发行的数量为2014年以来最多，4月份谨慎情绪加剧，4月15日取消/发行的数量已达到上个月的水平。而随着6月份跟踪评级逐渐发布，评级公司为自身信誉或不得不调低评级，信用利差面临上行压力，部分盈利较差的公司有可能被调至AA—档及以下评级，丧失质押资格的券对整体流动性造成较大冲击。再者，目前数据逐渐验证经济小周期回升，二季度经济基本面继续向好，叠加高通胀预期，利率处于继续向上调整区间，加剧信用债的抛售。因此信用利差继续走扩可能性大。 二季度信用市场策略 经济小周期回升，二季度基本面继续向好。地产反弹，基建维持高位，工业增加值反弹至过去9个月高点，库存仍在回升。经济大底已至，经济小周期回升信号明确，未来中短期或呈“W”型走势，长期呈“L”型。一季度新增贷款4.6万亿，远超往年同期信贷增量，社融增量6.6万亿，也远超往年同期水平，信贷结构也出现好转。从经济滞后信贷和社融看，两者的放量增长短期将继续推动经济增长。目前一线城市地产遭遇调控，但一线城市本身土地供给受限，投资带动主要靠二三线城市。3月二三线城市地产销量和土地购置出现大幅上升，而目前部分地产商已开始从一线城市转战二线城市。今年地产投资增速大概率能维持6%左右水平。我们维持二季度基本面继续向好判断，这轮经济回升周期持续至二季度末至3季度可能性大。 通胀压力相对可控，5月和10月或是高点。目前商品价格的涨幅一定程度上透支了预期，此轮经济是温和回升的过程，随着预期差的逐渐收窄，供给因素消退，库存逐渐增加，商品价格难以再大幅上升。短期美元仍有维持弱势可能，但长期来看由于美国自身经济周期原因美元中长期内仍是强势周期，同时受制于6月议息会议加息的可能，大宗价格很难再度大幅反弹。但不管联储加息与否，我国都喜欢强势汇率，即使美元加息，人民币被动贬 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 值，但大宗价格走软，也很难带来输入性通胀压力。而上周末多哈会议冻产协议流产，原油暴跌。因此，全年通胀压力主要仍来自猪价。我们预计，今年CPI高点将分别在5月和10月出现，整体表现出“M型走势”。整体中枢在2.5%-3%的可能性大。 货币政策难以逆转，维持适度宽松可能性大。我们认为未来货币政策继续维持适度宽松的可能性大。货币政策不光盯着通胀，还有经济增长和金融稳定。我们认为，在这一轮经济周期中，央行对于通胀的容忍度在提高。目前仍处于加杠杆过程，杠杆率仍在进一步升高，杠杆率越高，经济主体对实际利率的敏感性就越强。此前的两年的宽松周期，使得宽信贷已开始起作用，成本的降低和需求的刺激下企业盈利已出现改善，经济开始小周期抬升。而此时若收紧货币政策，则可能“前功尽弃”。即使通胀出现超预期，央行也无须通大幅加息，杠杆高启下经济主体对于利率更为敏感，只要稍加收紧货币政策，通胀和需求出现回落的可能性较大，而回落之后货币政策仍要继续“补水”的可能性反而增强。虽然货币政策转向的可能不大，但却不得不说，货币政策难以像过去两年这样大幅放松，未来维持适度宽松可能性大。 二季度债市面临四大压力。从风险层面来看，我们认为二季度信用债市场主要有四方面的压力：供给压力、流动性风险、信用风险和杠杆风险。二季度供给压力明显增加，近期一级市场中标倍数不高，中标利率普遍高于二级市场利率，一级市场利率在一定程度上带动二级市场利率上行，供给带来的冲击开始逐渐显现。债券市场违约使得信用风险向流动性风险传导。近期年报密集披露，财务数据将逐渐证实，评级下调潮或来临，同时6月份跟踪评级逐渐发布，评级公司为自身信誉或不得不调低评级，信用利差面临上行压力。而银行委外资金多，一旦遭遇大规模赎回，或加剧流动性压力。目前虽然市场总体杠杆率并不高，但流动性风险传导带来的被动去杠杆压力仍存在，而监管层对于杠杆的调控风险仍然存在。 二季度债市策略：安全第一，风雨后仍有彩虹。我们认为二季度信用债策略主要以防风险为主，而流动性风险是最大风险，需做好风险排查，继续回避产能过剩行业，做好信用风险管理和流动性管理，主动降低杠杆，配置上仍建议短久期、高评级。虽然目前债市仍处于调整阶段，但“风雨后仍有彩虹”，我们认为在债市经历一番调整后，风险逐步释放，信用利差拥有一定保护价值后，债市仍然有机会，因为本身货币政策的大环境不会变，也即不会收紧，其次市场资金仍然充裕，目前在翘首等待进场机会，配置力量强大或能扭转局面，所以不必太悲观，但目前仍需等待，需要观察一级发行情况及二级成交情况，当债券利率上行乏力时，或是进场机会，5月份或有这种机会，但须注意风险，毕竟今年较前两年更难获得趋势性机会，而更多的则是市场博弈机会。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题策略 内容目录 一、债市违约常态化，防范信用风险为“第一要务” ........................................ - 7 - 1.违约事件集中爆发，牵涉面广泛 .............................................................. - 7 - 2.评级下调事件频繁，隐性风险不容小觑 ................................................... - 9 - 3.个券到期集中，兑付压力持续升温 ......................................................... - 11 - 4.市场波动大，债券发行取消或延迟 ..................
