华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 关注日元的演绎路径 2018-02-09 美股大跌之后，风险资产的调整开启了吗 2018-02-06 拥抱波动率 2018-02-05 通胀预期的高位 2018-02-01 资产的调整预示着美元的转向可能 2018-01-31 监管加强，无问西东 2018-01-30 弱美元的后续演绎推演 2018-01-29 最后的战役 2018-01-22 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启——12月美联储议息会议点评 2017-12-14 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 乘着热风寻找货币的锚，信用在风雨后始见彩虹 摘要： 回顾开年以来美国经济的表现，不能不用亮眼来形容。随着2017年美国产出缺口的封闭，美联储的货币政策也接近走出危机状态——6月放弃前瞻的同时可能继续容忍通胀一定程度的正向偏离。美国企业的资本支出从页岩油过渡到了高科技，财政的减税和金融监管的放松显示出从需求侧继续推动美国经济增速提高的意图。从复苏到过热，美国经济将继续考验着供给侧接力的可能性。 展望未来，2008年的危机推动了中国经济需求侧的强刺激，而2014年的基础货币降低推升了供给侧的改革决心。“不破不立”的结构转型对于实体而言信用风险的扩散增加了市场的担忧情绪，而“破”带来的金融体系流动性紧张增加了经济转型的压力。从国内信用替补美元信用，再到扩大私人部门信用的接力，为未来信用风险进一步扩大作为提前的防御。人民币背后的信用支撑是私人资产还是政府资产，在财政重塑的背景下，手机事件加速财富再分配的同时，将重整中央财政的信用——危和机是硬币的两面，在美国经济的热度倒闭中，人行在数字化的背景下加快推进着安全抵押品的创设之路。 大类资产配置展望： 股指：纵览全球财经风云，人民币资产的信用仍处在重塑的阶段。央行抵押品范围的扩大为将来去杠杆过程中信用风险扩大提前预设，稳定市场情绪。从风险偏好的角度，随着市场对中美贸易摩擦关注点短期内转移至欧洲以及中东，整体市场情绪有所好转，且随着5月市场估值的再次回落，情绪好转将在一定程度上带动估值的修复。关注未来结构性改革的延续对于市场波动的影响。 国债：人民币信用的重塑对于利率起到支撑作用。随着央地财政权力的重塑，“房住不炒”之下地方政府土地财政的逐渐转移以及“财富再分配”之下对于中央财政来源的稳定，无论是金融领域还是娱乐圈，对于税务征管的再梳理过程将继续推动经济的结构性转变过程。而利率也将在“一紧一松”的过程中尽量出清着债务的臃肿以及补偿着创新的努力。人民币信用的重建背景下，我们仍看不到利率大幅下行的基础。 贵金属：货币的对抗产生了市场在信用体系下的对冲需求。然短期内我们仍只是看到人民币信用的夯实和巩固需求，以及美元信用的再次“过热”可能。在这一阶段，美国相对外围通胀预期的回升在美联储相对稳定市场预期（或不再释放加息预期）的情况下，暂时性的起到压制实际利率的效果，财政的再刺激叠加着金融的再放松，增加着市场在美国经济步入过热过程中阶段性的保值需求，预计金银仍存反弹可能。 策略：国内多避险资产空风险资产，国外多风险资产空避险资产 风险点：美国经济数据超预期回落 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 2 / 17 一周经济数据回顾 图 1： 美国5月谘商会消费者信心指数 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 2： 美国4月核心PCE物价 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0204060801001201401601802002000/012003/072007/012010/072014/012017/07消费者信心指数现状指数国际金价(美元/盎司, 右)1000120014001600180020000.51.01.52.02.52010/012011/102013/072015/042017/01核心PCE同比核心CPI同比美国5月份消费者信心升至三个月高点，因为强劲的就业市场帮助将经济现状信心推至17年来最高水平。报告显示，42.4%的受访者认为工作岗位充足，是2001年3月以来最大比例；38.4%认为商业状况良好，是2000年12月以来最高比例。尽管美国人对当前商业和劳动条件的看法有所改善，前景只是略微乐观。因此，5月份购车、购房和购买大宗家电的计划降温。 "整体而言，信心水平仍处于历史高位，并应在近期继续支撑强劲的消费者支出，" Conference Board经济指标主管Lynn Franco在一份声明中表示。 美国4月核心PCE物价指数同比符合预期，4月个人消费支出环比超预期，显示出美国二季度初经济增速重获动力，进一步加强了加息的预期。占美国经济活动三分之二的消费者支出 (PCE) 4月环比增长0.6%，创下5个月来最大增速，主要由购买汽油等能源产品提振。预期0.4%，前值由0.4%修正为 0.5%。 美国4月核心PCE物 价 指 数 同 比 1.80%，预期 1.80%，前值由 1.90% 修正为 1.80%。 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 3 / 17 图 3： 美国5月非农就业 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 4： 美国5月非农薪资 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 美国5月ISM制造业指数 数据来源：Wind 华泰期货研究院 125001300013500140001450015000-6-3032000/012004/042008/072012/102017/01非农就业同比2003004005006007001.52.02.53.03.54.02005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/01时薪同比职位空缺数(万人, 右轴)-60-40-200204060203040506070802000/012004/042008/072012/102017/01制造业PMI非制造业PMI标普500同比(右轴)美国劳工部公布数据显示，美国5月非农就业人口增加22.3万人，远超预期19万人，前值由16.4万人下修为15.9万人。美国5月失业率降至3.8%，超过前值3.9%，创下十八年新低。这一数字与2000年4月持平，同时也是1969年以来的最低值。另有美国5月劳动力参与率62.7%，略低于前值62.8%。 分项来看，5月，美国零售贸易行业就业新增3.1万人，在过去的一年中共新增12.5万人；医疗保健行业新增2.9万人，其中流动医保服务新增1.8万人。 美国5月 平 均 每 小 时 工 资 环 比 增 长0.3%，高于预期与前值；美国5月平均每小时工资同比增长2.7%，好于预期和前值的2.6%。 彭博社分析认为，企业稳定招工加上较低的税收将提振消费者支出，对市场预期的本季度美国经济增长反弹有所帮助，并将令失业率继续走低。但时薪增速仍未出现持续的加速增长。路透社分析称，5月工资增速稳步上涨巩固了美联储6月加息的预期。另有经济学家表示，失业率进一步低于美联储对长期可持续水平的预估，或将成为工资和通胀上涨的潜在因素。 美国5月ISM制造业指数58.7，好于预期的58.2。4月前值57.3曾创2017年7月以来最低，而2月读数60.8曾创2004年5月以来新高。重要分项数据均好于预期。5月ISM制造业新订单指数63.7，较前值高出2.5个点，不仅连续扩张了29个月，也连续13个月在60整数位上方。生产指数61.5，较前值高出4.3个点，连续扩张了21个月，并扭转了此前四个月的增幅放缓趋势。5月ISM制造业物价支付指数录得79.5，远超预期的78，也较前值高出0.2个点，续创2011年4月以来最高，反映出钢铁等原材料价格连续上涨了27个月。 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 4 / 17 图 6： 全球5月制造业PMI 数据来源：Wind 华泰期货研究院 01020304050201020102011201120122012201320142014201520152016201720172018固定资产投资(%)制造业基建房地产中国5月财新制造业PMI为51.1，略低于预期的51.2，持平于前值51.1。该指标已连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。 中国5月官方制造业PMI回升0.5个百分点至51.9%，非制造业PMI回升0.1个百分点至54.9%，进而带动综合PMI回升0.5个百分点至54.6%。PMI分项数据或折射当前经济对内需尤其是消费的依赖有所增强。 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 5 / 17 全球一周利率观察 图 7： 美联储资产负债表 图 8： 美国基准利率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 9： 中国利率走廊（14年1月至今） 图 10： 中国利率走廊（16年1月至今） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 012345-10010203040502010/012012/012014/012016/012018/01美联储(万亿美元)Fed环比Fed's BS YoY%美国联邦基金利率-2024682000200520102015日本隔夜利率日本贴现率欧央行利率0123456782014/012015/012016/012017/012018/01DR007SLF007OMO007MLF6M2.02.22.42.62.83.03.23.43.62016/012016/062016/112017/042017/092018/02DR007SLF007OMO007MLF6M 华泰期货|宏观大类周报 2018-06-03 6 / 17 图 11： 美国利率曲线 图 12： 德国利率曲线 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 13： 主要经济体通胀预期 图 14： 美欧通胀超预期指数 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0.51.01.52.02.53.03.52Y5Y10Y2018/6/12018/5/282018/5/32018/3/52017/12/12015/12/31-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32Y5Y10Y20