债券市场2016年中期策略：寄望风雨后的彩虹

中国银河证券 固定收益团队 许冬石 刘丹 张宸 寄望风雨后的彩虹 —债券市场2016年中期策略 2016-06 2 宏观利率核心观点 从经济运行的基本情况来看，我国当前一季度经济增速仍然处于缓慢出清磨底的过程当中，GDP当季同比增速录得6.7%，为2014年第四季度以来连续第五个季度增速持续放缓。今年我国经济增速跌破6.5%的概率不大，总体应维持于6.5%—6.7%的水平。我国当前经济增长的内生动力仍然有待培育，经济增长对于房地产与基建投资的依赖仍然较大，今年下半年经济下行压力仍然较大。 从通货膨胀的情况来看，当前我国通胀由于食品价格抬升扰动引发的短期现象，核心CPI同比增速当前仅维持1.5%左右水平，而PPI无论是生产资料抑或生活资料仍然是处于月同比增速0%以下的通缩区间。因此，今年年中以后在食品价格扰动逐步消失之后，通胀也会随之回落。 从工业生产的角度来看，中采和财新PMI数据当前都还在荣枯线上下波动，工业企业利润也出现回落，铁路货运量仍然处于同比负增长区间，工业企业用电量虽然有所回升，但这主要源于今年以来随着大宗商品价格回升，所带来的一些复产，而这种趋势在结构性改革的宏观背景之下是难以延续的。 从社会融资规模来看，今年一季度由于信贷规模的高增而迎来了一个高点，然而在4月数据披露之后，信贷拉动房地产与基建投资刺激经济的边际效应处于递减的趋势之中，加杠杆强拉经济增长的模式也被否定，债券融资规模也因为信用风险的爆发而趋于弱化，总体而言社会资金需求趋向总体弱势。 从央行货币政策与资金供给的角度来看，央行后期的总体政策基调仍然将坚持稳健、略偏宽松、适时适度、收放有度的格局，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。在政策工具组合方面，央行仍然会坚持积极使用公开市场操作、结构化与定向流动性投放工具的组合，以维护流动性的合理充裕，平稳市场资金利率。在恰当的时间窗口进行适度降准操作也并非全无可能。当然，下半年我国货币政策仍然可能面临美联储收紧货币政策所带来的资本流动与汇率贬值压力，但央行在经历年初汇率波动之后，其维护汇率在合理区间内平稳，同时保持国内流动性适度宽松的政策操作水平已经较为成熟，因此下半年流动性预计仍将总体平稳，但突发性的流动性不均衡则也需要谨慎加以防范。 债券利率品种下半年趋势性机会难寻，但经济延续出清，下行压力仍然较大，结构性行情则仍然可以谨慎乐观。 3 宏观利率核心观点 5.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-12GDP增长率（同比） 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 经济运行概况 5 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 -2.000.002.004.006.008.0010.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01CPI:当月同比 经济运行概况 6 35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01中采PMI 35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00财新PMI 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 先行指标仍然弱势 7 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00房地产投资完成额：累计同比 商品房销售面积：累计同比 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00工业企业用电量（当月同比） 铁路货运量（当月同比） 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 经济运行概况 8 社会融资概况（资金需求） -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-04人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 社会融资规模 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 资金需求经过1~3月份快速上行后， 4月份开始下滑 9 -50000500010000150002000025000300002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-04金融机构:新增人民币贷款:非银行业金融机构 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 4月份非金融企业贷款锐减 10 -2000-100001000200030004000500060007000金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值 -500005000100001500020000金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值 房地产资金需求仍然高涨 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 11 -30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.00债券总发行量 债券总到期量 债券净融资额 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 企业资金需求减少 12 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00债券发行量：国债 债券发行量：地方政府债 债券发行量：政策性银行债 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 地方政府主导资金需求 13 -30000-20000-10000010000200003000040000金融机构:新增人民币存款:财政存款:当月值 金融机构:新增人民币存款:非银行业金融机构 金融机构:新增人民币存款:非金融性公司:企业:当月值 金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值 金融机构:新增人民币存款:当月值 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 4月居民存款下滑、财政存款上行 14 -12,000.00-9,000.00-6,000.00-3,000.000.003,000.006,000.009,000.00公开市场操作：货币投放 公开市场操作：货币回笼 公开市场操作：货币净投放 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 央行政策行为与货币供给 （资金供给） 15 SLO（短期流动性调节工具） 操作日期 操作方向 期限 交易量 加权平均中标利率 2016年1月20日 投放流动性 6天 1500亿元 0.0225 2016年1月18日 投放流动性 3天 550亿元 0.021 2015年8月31日 投放流动性 6天 1400亿元 0.0235 2015年8月28日 投放流动性 7天 600亿元 0.0235 2015年8月26日 投放流动性 6天 1400亿元 0.023 2015年1月21日 投放流动性 2-6天 1600亿元 0.0366 2015年1月19日 投放流动性 1天 200亿元 0.0263 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 央行政策行为与货币供给 （资金供给） 16 MLF(中期借贷便利) 日期 期限 规模(亿元) 利率 利率变动 机构数 到期 2016年5月16日 3个月 1750 2.75% 21 2016年8月16日 6个月 1150 2.85% 2016年11月16日 2016年4月25日 3个月 1010 2.75% 18 2016年7月25日 6个月 1660 2.85% 2016年10月25日 2016年4月18日 3个月 835 2.75% 18 2016年7月18日 6个月 790 2.85% 2016年10月18日 2016年4月13日 3个月 1270 2.75% 17 2016年7月13日 6个月 1585 2.85% 2016年10月13日 2016年2月19日 3个月 475 2.75% 20 2016年5月19日 6个月 620 2.85% 下调25个基点 2016年8月19日 1年 535 3.00% 下调25个基点 2017年2月19日 2016年1月21日 3个月 1175 2.75% 20 2016年4月21日 6个月 1175 3.00% 下调25个基点 2016年7月21日 1年 1175 3.25% 2017年1月21日 2016年1月19日 3个月 3280 2.75% 22 2016年4月19日 1年 820 3.25% 2017年1月19日 2016年1月15日 6个月 1000 3.25% 9 2016年7月15日 2015年12月18日 6个月 1000 3.25% 13 2016年6月18日 2015年11月27日 6个月 1000 3.25% 下调10个基点 11 2016年5月27日 2015年10月21日 6个月 1055 3.35% 11 2016年4月21日 2015年8月19日 6个月 1100 3.35% 14 2016年2月19日 2015年7月3日 6个月 2500 3.35% 14 2016年1月3日 数据来源：Wind，中国银河证券研究部 央行政策行为与货币供给 （资金供给） 17 SLF(常备借贷便利) 日期 期限 规模 利率 2016年4月 隔夜 7.5 2.75% 7天 0.1 3.25% 2016年3月 隔夜 166.7 2.75% 7天 96.5 2.85% 2016年2月 隔夜 18.4 2.75% 7天 14.1 3.25% 1月 1.7 3.60% 2016年1月 隔夜 3065.3 2.75% 7天