2018-08-12 策略 周报 波动率触及上沿，股市短期有望企稳 本周策略观点： 何晓 xhe@cebm.com.cn 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 如何看待近期的大类资产轮动？上周股债齐跌，商品上涨，反映出市场比较强烈的类滞胀预期。从股债联动来看，近年来股债之间的同步上涨和下跌主要来自货币市场的外溢效果。比如，2013年“钱荒”中，流动性紧缺由货币市场向股市扩散。比如，2014年4月央行双降后，股债在几个月后同步上涨。2017年8月后，股债之间的负相关性很高，区间内相关系数接近-0.9。这符合一年以来经济周期切换：2017年，主要受出口提振，经济悲观预期修复（也有监管因素），资金向风险资产轮动。2018年，贸易战开启和“去杠杆”深入后，经济增长和通胀同步下行预期增强，债券资产占优。今年以来贸易摩擦的阶段性影响导致的避险情绪的骤升骤降也使得短期内股债之间的“跷跷板”逻辑清晰。当前的情况是，经济有进入滞胀期的风险：中美不对等的互征关税将直接导致出口链投资和相关需求的下滑，经济产出下降进而带动长期总需求萎缩。但在短期内，“稳就业”诉求对消费形成托底，物价将主要受到汇率贬值引发的输入性通胀和对美进口商品征税的影响，所以通胀预期比较强烈。 在美林投资时钟框架下，经济处于滞涨期时商品占优，股票资产中则是上游与必选消费（包括医药）。近期商品市场与股票市场的背离正在反映这一经济周期切换的预期。我们认为目前商品的上涨主要跟扩大基建的预期和房地产调控的向下空间有限有关。这从近期与基建和地产相关的黑色系商品强势，而更能反映整体需求的有色金属整体较为弱势中可以看出。此外，近来股市波动率不断放大，风险收益比难以维系，股市资金也可能部分流向商品市场。我们认为当前基建发力的空间很难全面抵消贸易战和经济内生下行的负面影响，中长期看，股市反映的趋势可能更为准确。 如何看待近期股市的大幅波动？2月后A股市场波动率的变化主要跟随中美贸易战局势的演进和人民币汇率波动。3月23日川普签署特别301调查备忘录前，上证50ETF的隐含波动率已开始走高，反映投资者对未来市场波动加剧的预期。隐含波动率低于今年以来中枢水平的长时间区间是中美贸易摩擦出现缓和的窗口期，即5月特朗普发推宣布愿意帮忙解决中兴事件之后。7月6日，美方对第一批340亿美元中方商品开始征税，短期利空消失，市场波动率回落，为市场在7月企稳和反弹创造了条件。8月1日，美方宣布对中方2000亿商品的关税由10%上调至25%，波动率再度走高，市场大幅下挫。 上证50ETF隐含波动率近期再度攀升。而波动率的中枢抬升需要基本面的大幅变化，目前来看，尚无迹可循。因此，可以推论波动率达到上沿后将大概率发生均值回归。这个过程将伴随着指数跌幅的缩小和企稳。通过定量分析上证50ETF隐含波动率，有以下几点规律：其一，中美贸易战每一次关键时点带来的波动率脉冲的幅度在减弱，表明贸易摩擦对A股的影响在边际弱化；其二，当隐波位于波动率中枢以下时，市场风格倾向于单边行情。因此，从波动率的角度来推论：波动率在高位决定目前仍应以低Beta的价值股为守，而波动率均值回归的趋势表明市场可能在短期内企稳。 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图1：上证50ETF隐含波动率走势与中美贸易战局势演进密切相关 来源：Wind，莫尼塔研究 250027002900310033003500370016.020.024.028.032.0上证50ETF隐含波动率（假设曲面平坦）上证50ETF隐含波动率（中位值）上证指数（rhs)%3月23日，川普签署特别301调查备忘录5月13日，川普发推称帮助恢复中兴业务5月16-19日，刘鹤访美，双方承诺不打贸易战6月15日，白宫确认对中方340亿美元商品征税，中方反击8月1日，美方称将2000亿美元商品关税从10%上调至25%7月6日，第一批340亿美元商品开始征税，中方反击同时生效今年以来波动率中枢 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 资金流入 ⚫ 重要股东增减持 上市公司重要股东包括实际控制人、公司高管以及持股占比较高的股东等，通常拥有一定的内部信息。以重要股东实际增减持交易发生首日统计，8月以来，家用电器、国防军工、电气设备板块重要股东净增持居前三，净增持金额分别为1.86亿元、1.26亿元以及1.22亿元；传媒、医药生物、钢铁等板块重要股东已连续两个月较大数额减持。房地产、汽车、交通运输板块重要股东增持交易笔数与减持交易笔数之差居前，分别为10笔、10笔和9笔，在一定程度上反映大股东对于行业和个股的信心。 年初至今，A股重要股东累计净减持超过550亿元，为资金流出。其中，地产、电子和医药生物板块累计净减持居前三，分别为132亿元、87亿元以及70亿元。公用事业板块为净增持，年初以来共增持27亿元。 图2：8月家用电器、国防军工、电气设备等板块大股东净增持数额居前 来源：Wind、莫尼塔研究 图3： 8月房地产、汽车、交通运输等板块大股东净增持笔数居前 来源：Wind、莫尼塔研究 -100-80-60-40-2002040-15-10-505家用电器国防军工电气设备交通运输建筑装饰纺织服装汽车有色金属非银金融轻工制造电子采掘食品饮料银行综合休闲服务计算机化工公用事业通信房地产建筑材料机械设备医药生物商业贸易钢铁传媒农林牧渔7月重要股东净增持8月重要股东净增持年初以来重要股东净增持(rhs)亿元亿元-25-20-15-10-505101520房地产汽车交通运输轻工制造家用电器医药生物有色金属农林牧渔建筑装饰非银金融纺织服装食品饮料采掘银行综合公用事业休闲服务钢铁建筑材料计算机国防军工电子化工机械设备通信电气设备传媒商业贸易8月行业内增持交易笔数8月行业内减持交易笔数增持-减持笔数 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 ⚫ 南北向资金 强势美元下新兴市场资金流向趋同。上周，陆股通合计净流出9亿元，港股通合计大幅流出84亿元。上上周陆股通净流入达130亿元，趋势大幅逆转。个股层面，我们将陆股通十大活跃股归类为成长、周期、金融地产和消费四大板块。上上周，陆股通净买入消费股创近月以来新高，净增持金额合计达57.66亿元。本周，消费股呈净卖出，成长、金融地产以及周期为净买入。十大净买入个股中，中国国旅净买入4.42亿元、中国平安净买入3.64亿元，大族激光净买入2.74亿元，洋河股份净买入2.52亿元，分众传媒净买入2.43亿元、海螺水泥净买入2.05亿元，排名居前。 图4：港币承压，南向资金上周大幅净流出 图5： 北向资金上周净流出6亿元 来源：Wind、莫尼塔研究 图6：上周，除消费股外均呈净卖出 图7： 上周，陆股通十大净买入个股统计 来源：Wind、莫尼塔研究 ⚫ 融资融券余额 两市两融余额回升。截止8月16日，沪市融资融券余额为5305亿元，深市融资融券余额为3442亿元，分别较上上周五回升17亿元和下滑2亿元。上周，两融余额整体企稳，或反映一部 -43 -100-5005010015020017/817/917/1017/1117/1218/118/118/218/318/418/518/618/718/8沪市港股通周净流入深市港股通周净流入港股通(合计)周净流入亿人民币63 -100-50050100150200沪市陆股通周净流入深市陆股通周净流入(人民币)陆股通(合计)周净流入亿人民币-20-10010203040506070周期成长银行地产消费7月第四周8月第一周8月第二周8月第三周亿人民币00.511.522.533.544.55上周净买入额亿人民币 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 分资金已经进场抄底，市场情绪阶段性见底。不过另一方面，债市杠杆水平不断上升，质押市回购成交量创近期新高，股市资金或加速向债市转移。 图8：两市融资融券余额企稳 图9： 股市杠杆加速向债市转移 来源：Wind、莫尼塔研究 资金流出 ⚫ IPO 上周，证监会核发宁波永新光学（主板）和上海雅运纺织化工（主板）企业2家企业批文，上述两家企业筹资总额不超过10亿元。上上周证监会核发长沙银行（主板）、浙江捷昌线性驱动科技（主板）以及成都天奥电子（中小板）三家公司IPO批文，预计总募资金额不超过42亿元。近期，IPO和募集资金额均处于历史较位置。8月以来，共有9家公司IPO或其他股权融资申请被否、取消审核或暂缓表决，包括上海晶丰明源半导体IPO未通过、博通集成电路（上海）IPO暂缓表决，国泰恒科医疗科技IPO暂缓表决。 图10：上周证监会核发两家IPO批文，募集资金较低 图11：并购重组等发审委通过率大幅下滑 来源：Wind、莫尼塔研究 30003500400045005,0005,5006,0006,5007,00017/117/517/918/118/5沪深300指数(rhs)沪市融资融券余额深市融资融券余额(rhs)亿元100001500020000250003000035000400008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50012,00016/116/516/917/117/517/918/118/5融资融券余额银行间质押式回购成交量（rhs)亿元亿元050100150200250300024681012141617/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/07主板中小企业板创业板募集资金总额(RHS)家亿元2040608010016/116/516/917/117/517/918/118/5IPO审核通过率并购重组、定增、配股等审核通过率% 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group