2018年中报点评：收入和利润双位数增长、略弱于Q1，毛利率和现金流持续好转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月21日 富安娜（002327.SZ） 纺织和服装 收入和利润双位数增长、略弱于Q1，毛利率和现金流持续好转 ——富安娜（002327.SZ）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：7.96元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.71 总市值(亿元)：69.34 一年最低/最高(元)：7.80/12.83 近3月换手率：57.32% 股价表现(一年) -10%8%25%43%60%07-1710-1701-1804-18富安娜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.56 -12.06 8.04 绝对 -17.25 -28.35 -4.25 资料来源：Wind 相关研报 家纺主业回暖提振业绩，行业复苏、龙头受益——富安娜（002327.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-21 电商贡献收入增长，家居新业务投入拖累净利、将加速开店 ·································· 2017-08-26 ◆18H1收入、利润继续双位数增长，Q2单季增速略放缓 公司发布2018年中报，实现营业收入11.46亿元、同比增19.21%；归母净利润1.85亿元、同比增16.56%；扣非净利润1.59亿元、同比增8.80%；EPS0.21元。 分季度来看，17Q1~18Q2单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%，归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%。公司收入端在17Q2开始增速提升（分拆来看线上较早在17Q2增长提速，线下方面在17Q4开始逐步回暖至今），在受益行业回暖同时部分地区加盟收归直营也有贡献（如18H1华北区域收入同比增38.62%，部分系郑州加盟转直营所致），18Q2收入增速有所收窄，一方面18Q2家纺行业整体增速略有放缓（尤其是线上渠道），另一方面公司收入增速在17Q2开始提升、基数相对较高亦有影响。 ◆家纺主业Q2增长较Q1略有放缓，但仍维持双位数增长 分业务来看：1）家具业务为新拓展、体量仍较小（2017年全年收入规模在7638万元，18年上半年预计体量小几千万、规模不大未分开披露、同比增长30%左右）。拓展进度方面，18年上半年已开设美家旗舰店12家，总共面积约1.3万平方米。另外，全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经在行业重要展会推出；美家的渠道推进上，楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。2）因家具业务占比较小，总体收入增速基本相当于家纺主业增速，家纺主业17年回暖、同比增约13%，18年持续、Q2增速12%较Q1的28%略有放缓，但上半年增速仍达19%。 分线上线下来看：1）18年上半年电商子公司收入3.06亿元、同比增22.51%；线下渠道（含家具业务）收入8.40亿元、同比增18.05%。从结构来看，线上放缓更为明显，17年上半年线上增速在50%左右，今年流量增长有一定瓶颈，业内公司线上增速均有所放缓。2）剔除家具业务，预计家纺主业线下18上半年收入增长18%左右，虽然较Q1的25%左右增速有所下行，但相比于17年全年的低个位数增长仍在好转。 线下渠道分外延内生来看：18年6月末公司直营渠道（店、柜等）约500多家、加盟渠道1000多家。公司上半年拓展加盟店不到100家（全年规划200家左右）、直营店数变化不大，估计外延增速在个位数，预计内生同店增长贡献为主导。 ◆毛利率连续3个季度回升，费用率升，经营现金流持续好转 毛利率：18年上半年毛利率同比上升0.45PCT至50.66%。分拆品类来看，主要产品套件类、被芯类毛利率分别为54.42%（+1.17PCT）、48.60%（-0.97PCT）。 17Q1~18Q2单季度毛利率分别为50.25%（-0.62PCT）、50.19%（-1.35PCT）、48.42%（-1.48PCT）、49.63%（+0.13PCT）、50.93%（+0.68PCT）、50.41%（+0.22PCT）。 2018-08-21 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 分季度来看，17Q4以来毛利率连续三个季度同比回升，系公司应对原材料成本涨价、18年春夏和秋冬产品持续个位数提价贡献，另外高端产品（维莎品牌等）增长较快、占比提升，产品结构变化也有贡献。 费用率：18H1期间费用率同比提升2.74PCT至33.71%。销售、管理、财务费用率分别同比增0.70PCT、2.07PCT、-0.03PCT。其中，管理费用率提升主要为股票期权费用增加，销售费用率略增主要为新增门店费用增加。 其他财务指标：1）存货增幅略低于收入，周转加快。18年6月末存货总额为8.18亿元、较年初增长13.80%，存货/收入为71.39%、较上年同期的80.58%有所下降，存货周转率为0.74、较上年的0.68有所提升。 18年上半年未计提存货跌价准备，随着存货收入规模扩大，跌价准备计提比例自年初的1.49%下降至6月末的1.31%。 2）18年6月末应收账款较年初大幅减少52.02%至1.56亿元，应收账款周转率为4.76、较上年同期的4有所提升，显示公司回款能力加强。 3）18H1投资收益同比增74.42%至2315万元，主要为理财产品收益增加。 4）18H1经营活动净现金流转正至0.71亿元（17H1为-1.71亿元）。单季度数据来看，经营活动净现金流自17Q3开始至今连续4个季度好转，18Q2净流出情况较17Q2明显收窄，显示公司业务持续好转，现金流情况不断向好。 5）18H1所得税同比下降20.10%至3509万元。 ◆家纺主业全渠道夯实，家居业务继续打好基础 在家纺行业整体环境好转背景下，公司主业家纺业务销售在17年以来呈现回暖。2018年，公司家纺主业在渠道、供应链、系统等多方面进行了优势夯实： 1）渠道方面，线下推进大店拓展建设，250平以上的大店占据所有终端店接近50%，同时18年上半年重点推行全国新增加盟门店计划，重点针对沿海及经济发达省份三线城市以及部分空白的二线城市，并推出“家纺+家居”集合店模式，从艺术家纺品牌提升为“家纺+家居”生态品牌；上半年基本完成全国直营店和加盟店的形象统一升级，并推进“V+”会员营销管理体系建设，共打造30个左右样板市场，500多场次会员波段营销，新增V+会员7.8万，截止报告期，会员约为37万。线上方面，上半年电商销售增长受行业影响有所放缓，下半年将从拓展新品类、加大发展新型电商平台的渠道，调整产品结构、提供重点产品、爆品的细节方式全面加大推进电商的业务发展。 2）供应链和IT管理系统方面，主要包括打造智慧门店“V+”CRM、升级会员服务，以及升级供应链系统（高级供应链管理系统SRM规划已完成，预计年底上线试运行）、提高物流效率（引入富勒WMS仓库管理系统，上半年龙华、惠东工厂实施完毕，后续将继续推进）、精确把控供应、打造极致的供应链管理。 另外，新拓展家居业务继续推进，重点加强终端培训部、销售支持（成立销售支持部门）、IT管理信息的建设，为家居渠道的发展做好基础工作。2018年上半年，全屋定制模式、成品与定制搭配组合的整体解决方案已经 2018-08-21 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 在行业重要展会推出；美家的渠道推进上，楼盘合伙人和区域加盟的双引擎招商计划也在上半年开始推进。18年上半年公司美家旗舰店已经开业达到12家，涉及的总共面积约1.3万平方米。目前家居业务预计仍处于亏损、但幅度将较去年有所收窄。 ◆“艺术家纺”定位客户粘性高，当前估值较低 公司预计2018年1~9月归母净利润增速0~20%。我们认为：1）公司定位中高端“艺术家纺”，风格独特、客群粘性较高，同时公司直营比例为家纺业内较高，综合来看公司业绩增长的稳定性较好、受经济波动冲击相对较小。2）18年上半年公司收入端体现的是“线下持续回暖，线上增长放缓”的局面，其中线上增速放缓与行业表现基本相当，但长期来看，线上资源向头部品牌倾斜趋势仍比较明显，公司作为家纺龙头有望持续受益、跑赢同业。3）公司管理优势突出、控费能力优秀，近3年净利率保持在19%左右、为业内较高水平；短期来看，18年上半年费用率提升主要为管理费用中股权激励费用影响影响。4）家具业务继续推进，目前直营店初步呈现规模、有望贡献收入，招商加盟筹备中，扩大未来业务发展空间；同时随着家具业务逐步走上正轨、对公司业绩端的拖累预计将逐步减小。5）公司已于18年上半年实施不超7000万元规模的经销商持股计划、股票来源为大股东减持，绑定经销商与公司利益，有利于公司长期稳健发展。 考虑到二季度增长有所放缓，我们略下调18~20年EPS为0.68/0.79/0.90元，对应18年PE12倍，估值为同业中较低，维持“买入”评级。 ◆风险提示：消费疲软致家纺行业复苏低于预期、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,312 2,616 3,076 3,586 4,043 营业收入增长率 10.46% 13.18% 17.57% 16.59% 12.73% 净利润（百万元） 439 493 592 693 782 净利润增长率 9.42% 12.40% 19.95% 17.00% 12.93% EPS（元） 0.50 0.57 0.68 0.79 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.50% 15.71% 16.84% 17.18% 16.98% P/E 16 14 12 10 9 P/B 2.6 2.2 2.0 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月20日 2018-08-21 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,312 2,616 3,076 3,586 4,043 营业成本 1,150 1,319 1,512 1,762 1,998 折旧和摊销 49 46 107 121 131 营业税费 21 34 38 45 51 销售费用 537 582 707 821 918 管理费用 81 127 151 169 186 财务费用 -3 -1 6 10 4 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 22 31 25 25 25 营业利润 537 586 677 796 901 利润总额 557 601 696 815 920 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 439 493 592 693 782 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 3,528 4,013 4,769 5,419 6,024 流动资产 2,067 2,377 2,944 3,563 4,195 货币资金 553 488 615 717 883 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 313 326 380 443 499 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 37 44