2018年中报点评：业绩双位数增长、Q2有所放缓，多品牌持续推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月31日 九牧王（601566.SH） 纺织和服装 业绩双位数增长、Q2有所放缓，多品牌持续推进 ——九牧王（601566.SH）2018年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：13.65元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.75 总市值(亿元)：78.44 一年最低/最高(元)：13.31/17.71 近3月换手率：28.64% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.15 -3.40 5.14 绝对 -3.99 -13.84 -7.89 资料来源：Wind 相关研报 主品牌内生稳健增长，品牌矩阵更为丰富——九牧王（601566.SH）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-25 内生增长扎实，收入延续双位数增长 ·································· 2017-11-02 延续回暖趋势，精细化、多品牌运营促内生增长持续 ·································· 2017-09-10 ◆业绩概况：上半年业绩延续双位数增长，Q2有所放缓 公司发布2018年中报，实现营业收入12.61亿元、同比增10.68%；归母净利润2.63亿元、同比增17.10%；扣非净利润2.47亿元、同比增13.73%；EPS0.46元。扣非净利润增幅超过收入受益于费用率下降。 分季度看，17Q1~18Q2单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%，归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%。Q2单季度收入增速有所放缓，主要为行业性零售转淡，同时去年Q2增速较高有一定高基数效应。 ◆收入拆分：主品牌稳健、Q2放缓，FUN继续高增 1）分品牌来看，主品牌继续占据主导位置，FUN等小品牌仍处于培育上量阶段。其中，主品牌九牧王收入占比91%，上半年收入同比增5.46%，分季度来看，Q1增9%、Q2受淡季和高基数影响持平略增；FUN继续高增长、上半年收入同比增77.09%，J1调整为NP、收入下滑。新品牌NP、VIGANO收入分别为327万元、341万元，规模较小。 2）分渠道来看，线下贡献主要增长、较为稳健。公司定位中高端，线下为主导（2018H1收入占比88.69%），线上收入占比较低（11.31%）、同比增17.86%；占主导的线下渠道收入增长8.12%贡献主要增长。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为40%、47%，收入分别同比增6.16%、7.98%。 ◆渠道拆分：并表促渠道数增加，主品牌单店面积提升、同店增长稳健 1）渠道数量方面：2018年6月末公司总渠道2694家、较17年初增2.32%、净增61家；若扣除ZIOZIA品牌并表影响，总渠道数较年初净减少64家。 分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2370家（-3.74%），其中直营店681家（-4.35%）、加盟店1689家（-3.49%）；FUN、J1（现换标为NASTYPALM品牌）品牌渠道数量分别为162（+24.62%）、28（-17.65%），FUN继续拓展，J1换标为NP、门店有所调整；2017年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店2家、目前共有9家直营店；ZZ品牌18.6.30并表，拥有直营店86家、加盟店39家。 分渠道类型来看，所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为870家、1824家。若扣除ZZ品牌并表影响，共有直营店784家（较年初-1.63%）、加盟店1785家（-2.78%）。 2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，可推算出同店增长；扣除ZZ并表影响，上半年同店增长约11%。分品牌来看，18H1九牧王主品牌、FUN同店分别增10%、42%，其他品牌数据不可比；分渠道来看，直营店、加盟店同店分别增8%、11%，由于主品牌九牧王收入占比达91%，可近似认为主品牌九牧王的直营和加盟渠道同店（简单测算）与总体相当。 -20%-10%0%10%20%07-1710-1701-1804-18九牧王沪深300 2018-08-31 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 3）单店面积方面，公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增1.75%。2018H1主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增4.29%/1.01%，FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增3.72%/-0.03%；VIGANO扩张初期、单店面积略下降；JI换标为NP、店数收缩、但单店面积有所扩大。 ◆财务指标：毛利率、费用率降，存货、应收周转加快 毛利率：18年上半年毛利率同比降0.28PCT至58.08%，其中主营业务收入毛利率为59.18%、同比升0.26PCT。分品类来看，核心品类男裤毛利率保持平稳略增、为61.84%（+0.17PCT）；分品牌来看主品牌九牧王、FUN、J1、NP、VIGANO毛利率分别为59.31%（+0.22PCT）、62.19%（+0.38PCT）、15.15%（-22.48PCT）、53.15%、72.12%。其中J1品牌因调整毛利率下滑幅度较大，但其规模较小对总体毛利率影响不大。 17Q1~18Q2单季度毛利率分别为57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）、57.09%（+2.14PCT）、58.23%（+0.50PCT）、57.87%（-1.38PCT）。其中Q2毛利率下降幅度较大，主要为J1调整力度较大影响总体毛利。 费用率：18H1公司期间费用率同比下降1.38PCT至33.61%。其中销售、管理、财务费用率分别为25.21%（-2.09PCT）、8.24%（+0.96PCT）、0.15%（-0.25PCT）。其中管理费用增加主要为中介机构服务费和研发支出、职工薪酬增加较多；财务费用同比减少57.67%主要为汇兑收益增加。 其他财务指标：1）18年6月末存货同比降15.75%至6.23亿元，存货周转率为0.78、较去年同期的0.70提速。跌价准备计提比例来看，18年6月末存货跌价准备/存货账面余额为14.01%，较年初的10.41%有所上升。从库龄结构来看，1年以内、1~2年库龄的货品占比分别为60.14。22.57%。 2）应收账款较年初略增5.24%至1.58亿元；应收账款周转率为8.21、较去年同期的7.78加快； 3）资产减值损失持平，同比略降0.16%至2308万元； 4）投资收益同比增15.59%至5540万元； 5）经营活动净现金流良性，同比增11.61%至2.22亿元。 6）所得税费用同比增23.09%至6861万元。 ◆投资建议：主品牌稳健增长、门店调整力度望减小，多品牌战略推进 我们认为：1）公司主品牌九牧王自2016Q4好转、促总收入回升至双位数，17Q1开始全渠道持续双位数回暖至今，同时持续进行渠道优化、店数总体呈现净减少，单店效益不断提升。公司强化产品和渠道细分，针对购物中心、百货等渠道推出不同的灰标和黑标产品，提高产品适销度、经营精细化，有利于内生增长的持续。同时公司将在2019年春夏产品开始推行黑灰标春夏、秋、冬3季产品订货及补货的“3+3”模式，有利于提高产品精准度和降低库存风险。短期来看，上半年主品牌关店力度较大，下半年有望减弱、实现净开店，若今年秋冬旺季天气相对正常，下半年表现有望好于上半年。2）小品牌方面，FUN快速成长，外延和内生均有贡献；J1换标为NP有一定调整影响，VIGANO稳步开店，ZZ品牌2018年6月30日并表、预计下半年将开始贡献收入（该品牌17年略亏，预计净利润端对业绩贡献 2018-08-31 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有限）。3）公司管理能力突出，上半年期间费用率呈同比下降，同时管理费用中增加较多的中介机构服务费和研发支出预计为暂时性增加，其他持续性的费用增加不大。4）公司现金充裕，18年6月末账上现金、其他流动资产（主要为理财产品）、可供出售金融资产合计31.87亿元，未来仍存外延并购预期。5）公司前期投资的财通证券2017年上市（目前持有其6200万股，成本2.98元/股），将在18年10月迎来解禁，有望为公司贡献一定投资收益，另外公司还投资了韩都衣舍（目前IPO辅导中）7.82%股权、快尚时装4.55%股权（拥有本土快时尚品牌UR）以及多个产业基金。 公司于2018年4月以1.1亿元增资上海新星通商、完成后持有其70%股权，获得ZIOZIA、AND Z品牌中国区经营权，该公司于2018年6月30日并表，目前业务以ZZ品牌为主导。2017年标的公司实现营业收入和净利润分别为1.34亿元、-1722万元，2018Q1营业收入和净利润分别为4840万元、650万元。预计18年亏损幅度较小、19年实现盈利。 公司主品牌男装业务持续稳健增长+小品牌发持续培育，现金充裕，持续高分红、14~17年股息率分别为7.14%、3.57%、7.14%、7.33%。我们维持18~20年EPS为0.99/1.12/1.25元，对应18年PE14倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软，并购整合不当。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,271 2,565 2,971 3,378 3,788 营业收入增长率 0.65% 12.94% 15.81% 13.71% 12.15% 净利润（百万元） 423 494 570 642 719 净利润增长率 4.63% 16.81% 15.30% 12.79% 11.97% EPS（元） 0.74 0.86 0.99 1.12 1.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.49% 9.27% 10.70% 11.90% 13.14% P/E 19 16 14 12 11 P/B 1.8 1.5 1.5 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月31日 表1：公司旗下品牌情况一览 所属平台 品牌 推出/获得时间 获得方式 产品风格 定位客群 现有渠道数量 （2018年6月末） 精工质量平台 九牧王JOEONE 1992年 自创 男装品牌，风格为精致、优雅、时尚 35-45岁中高收入男士 2370 VIGANO 2017年8月推出市场； 2010年8月获得商标权 自创 高端裤品牌 30-45岁有较高时尚感和着装品位的精英男士 9 个性潮流平台 FUN 2009年 并购 潮牌 年轻潮流爱好者 162 BEEN TRILL 2018年 并购 美国街头服饰品牌 年轻潮流爱好者 - GARFIELD BY FUN 2018年 并购 加菲猫联名款 年轻潮流爱好者 - 时尚品质平台 J1（将被NP替代） 2016年春夏 自创 男装品牌，风格为精致、简约、动感 25-35岁追求品质感的时尚消费者 - NASTYPALM 2017年 并购 韩国设计师潮牌，兼具商品潮流度、丰富度及实穿度 线上线下全渠道，25-30岁的年轻消费者 28 ZIOZIA 2018年4月 （1995年创立） 并购 韩国品质正装品牌 20-30岁年轻男性消费者 125 资料来源：公司公告 2018-08-31 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：公司分品牌渠道情况 门店