2020年中报点评：利润双位数增长、防疫物资生产提振业绩，品牌男装Q2降幅收窄

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月21日 红豆股份（600400.SH） 纺织和服装 利润双位数增长、防疫物资生产提振业绩，品牌男装Q2降幅收窄 ——红豆股份（600400.SH）2020年中报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：3.63元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 25.33 总市值(亿元)：91.96 一年最低/最高(元)：3.16/5.40 近3月换手率：32.09% 股价表现(一年) -10%4%18%32%46%08-1911-1902-2005-20红豆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.39 -13.04 -18.63 绝对 -0.57 6.88 5.95 资料来源：Wind 相关研报 服装行业消费低迷影响业绩，防疫用品生产缓解疫情影响——红豆股份（600400.SH）2019年年报&2020年一季报点评 ·································· 2020-05-06 ◆上半年业绩表现相对好于行业，收入持平略降、利润双位数增长 2020年上半年公司实现收入12.23亿元、同比下降1.70%，归母净利1.06亿元、同比增长11.54%，扣非净利9618万元、同比增长14.15%，EPS0.04元。在收入下降背景下净利润实现增长，主要为毛利率提升、费用率下降贡献。公司收入降幅小于统计局限额以上服装鞋帽针纺织品零售额上半年的同比降幅（-19.6%）、主要为防疫物资生产业务收入提振。 分季度来看20Q1-Q2公司收入分别-12.70%、+15.60%，归母净利润分别+19.17%、+2.66%。 ◆上半年服装业务各渠道均有下滑压力，但新增加防疫物资生产体量较大 20年上半年公司服装和其他（估计主要为防疫物资生产）分别为8.81亿元（同比-25.74%）、3.43亿元（+485.59%），其他收入占比达到28%。 服装业务详细拆分来看：上半年品牌男装收入7.82亿元（-23.76%）、Q1/Q2分别-35.52%、-2.95%，二季度降幅已收窄至个位数；贴牌加工收入9862万元（-38.44%）、Q1/Q2分别同比-12.59%、-62.03%，二季度降幅扩大。 品牌男装再按渠道拆分，直营店、加盟联营店、线上、其他（估计为职业装团购等）收入分别为3330万元（-34.45%）、5.35亿元（-26.49%）、1.33亿元（-34.42%）、8080万元（+82.08%）。 品牌男装外延方面，20年6月末公司总门店数1279家、较年初减少7.05%，其中直营店、加盟联营店各为45家（-13.46%）、1234家（-6.80%）。 ◆毛利率升、费用率降，存货周转加快、应收账款周转放缓，现金流转正 毛利率：20年上半年公司毛利率同增2.75PCT至34.10%，主要为业务结构变化、防疫物资生产业务毛利率较高且收入增速较高，其中品牌男装、服装贴牌加工、其他（主要为防疫物资生产）毛利率分别为31.04%（同比-2.62PCT）、24.99%（+5.71PCT）、43.87%（+19.82PCT）。 分季度来看，20Q1/Q2毛利率分别为37.01%（同比+7.01PCT）、30.74%（-2.75PCT）。 费用率：20年上半年公司期间费用率同比下降1.46PCT至22.89%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.96%（+0.49PCT）、7.03%（-1.57PCT）、0.25%（-0.16PCT）、0.65%（-0.23PCT）。销售费用率提升主要为子公司无锡红豆运动装和无锡红豆国际贸易业务量增加而致运输费用增加；管理费用率下降明显主要系职工薪酬支出减少贡献。 其他财务指标：1）20年6月末存货为1.69亿元，较年初减少19.32%、较去年同期减少23.66%，存货周转率为4.26、较19H1的3.46加快。 2020-08-21 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）20年6月末应收账款为3.77亿元，较年初增加6.05%、较去年同期增加9.85%，应收账款周转率为3.34、较19H1的3.68持平略有放缓。 3）20H1公司经营性现金流量净额为5313万元、同比转正（去年同期为-9638万元），主要为收到客户预付款项增加（与防疫物资生产有关）。 ◆疫情影响原有业务，新增防疫物资生产平滑总体业绩 公司20年上半年服装和抗疫物资生产均有布局的业务结构促受疫情影响得以对冲、业绩表现总体较为稳定且相对好于行业。 一方面，公司原有业务中占主导的品牌男装业务上半年收入和毛利率均呈现下滑。但在一季度疫情最严重冲击过后，公司业务逐步呈现恢复，通过明确品牌定位、打造爆款功能性单品、聘请意大利设计师加强产品设计、推进线上线下融合的智慧零售等积极措施，公司品牌男装业务经过疫情一季度的加大冲击后、二季度收入降幅已收窄至个位数、出现改善。另外，原有业务中的贴牌加工业务在上半年亦受国内外疫情影响收入呈下滑。 另一方面，新冠肺炎疫情发生后，为减轻防控物资供给压力，2020年2月3日公司开始改造现有服装生产线、快速转产防疫物资，取得了医用一次性防护服、隔离衣等相关生产许可，缓解疫情防控物资的供给紧缺压力，并在上半年公司原有服装业务下滑背景下提振了总体业绩，实现收入超过3亿元、同时较高的毛利率也提高了公司整体毛利率水平、促公司总体净利率提升。 ◆期待零售逐步恢复，业务结构变化致总体业绩存波动 我们认为：1）短期来看，随着国内疫情防控进入尾声，公司品牌男装业务有望随着终端零售环境的恢复而逐步恢复至正常水平。结合公司董事长等高管换届、引入红豆居家优秀管理经验，未来公司品牌男装业务有望恢复良性增长。 2）服装贴牌加工业务Q2较Q1恶化，部分原因系国外疫情致海外需求疲软、出口订单走弱（19年公司贴牌加工业务收入中出口占比约35%），随着国外疫情仍持续、预计该影响仍存。 3）20年新增的防疫物资生产方面，考虑到国外疫情形势仍较严峻，预计海外相关抗疫需求仍存、但行业供给已经增加明显，预计下半年公司防疫物资生产业务仍将占据一定比重（上半年收入占比28%）、但贡献大小和利润率水平预计较上半年有所下降。 4）2019年8月5日公司公告拟以自有资金回购股份，回购金额在2.5~5.0亿元，回购价格上限为5.38元/股，回购期限为2020年8月4日，展现管理层对未来发展信心。目前该次回购已届满，公司累计以3.08亿元回购8687.52万股、占总股本3.43%，均价3.55元/股。 短期考虑到外围贸易环境不确定性较大、防疫物资市场供给增加、竞争加剧从而致订单需求和利润率下行，下调公司20~22年EPS为0.07、0.07、0.07元，20年PE49倍，考虑公司主体业务品牌男装二季度现改善，结合股东红豆集团服装资源丰富、仍存注入预期，维持“增持”评级。 qPmPtQnQwOwP7N9R7NmOpPpNmMlOmMvNfQnPnPaQsQqRuOtRnRvPmMsM2020-08-21 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆风险提示：疫情影响超预期、开店速度不及预期、终端销售持续疲软、费用控制不当等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,483 2,540 2,552 2,514 2,751 营业收入增长率 -8.53% 2.31% 0.47% -1.48% 9.44% 净利润（百万元） 207 170 186 174 188 净利润增长率 -65.95% -18.14% 9.87% -6.42% 8.13% EPS（元） 0.08 0.07 0.07 0.07 0.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.20% 4.26% 4.49% 4.12% 4.35% P/E 44 54 49 53 49 P/B 2.3 2.3 2.2 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月20日 2020-08-21 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,483 2,540 2,552 2,514 2,751 营业成本 1,790 1,765 1,769 1,792 1,964 折旧和摊销 28 36 37 41 46 税金及附加 19 18 20 18 19 销售费用 310 384 370 365 396 管理费用 181 221 191 191 204 研发费用 9 10 10 10 11 财务费用 7 20 18 15 14 投资收益 113 101 100 100 100 营业利润 258 208 235 220 238 利润总额 257 208 235 220 238 所得税 49 36 47 44 48 净利润 208 172 188 176 190 少数股东损益 1 3 2 2 2 归属母公司净利润 207 170 186 174 188 EPS(按最新股本计) 0.08 0.07 0.07 0.07 0.07 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 -36 168 63 169 167 净利润 207 170 186 174 188 折旧摊销 28 36 37 41 46 净营运资金增加 -96 -761 -65 -58 113 其他 -175 723 -94 12 -180 投资活动产生现金流 -179 291 592 -5 20 净资本支出 -127 -233 -80 -80 -80 长期投资变化 625 781 0 0 0 其他资产变化 -677 -257 672 75 100 融资活动现金流 -272 -336 -370 -185 -57 股本变化 724 0 0 0 0 债务净变化 510 -99 -342 -76 45 无息负债变化 76 19 10 8 76 净现金流 -486 123 285 -21 131 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 5,483 5,493 5,338 5,352 5,575 货币资金 979 1,119 1,403 1,383 1,513 交易性金融资产 0 641 70 70 70 应收帐款 334 356 332 327 358 应收票据 21 2 20 20 22 其他应收款（合计） 49 24 51 50 55 存货 273 209 228 203 215 其他流动资产 801 20 20 20 20 流动资产合计 2,556 2,411 2,213 2,163 2,352 其他权益工具 0 1,281 1,281 1,281 1,281 长期股权投资 625 781 781 781 781 固定资产 411 587 602 615 624 在建工程 99 6 1