2024年一季报点评：Q1收入略降而利润增长双位数，继续期待高质量增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月23日 公司研究 Q1收入略降而利润增长双位数，继续期待高质量增长 ——上海家化（600315.SH）2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：20.01元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.76 总市值(亿元)： 135.31 一年最低/最高(元)： 15.61/30.38 近3月换手率： 49.66% 股价相对走势 -41%-28%-15%-3%10%04/2307/2310/2301/2404/24上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.18 -12.50 -22.79 绝对 -1.03 -3.24 -34.13 资料来源：Wind 相关研报 23年业绩受多因素扰动，期待战略调整效果显现（2024-03-16） Q2护肤品类增长向好、海外业务拖累收入，继续期待多品类多点发力（2023-08-29） 22年业绩受疫情扰动，23年期待回归健康增长（2023-04-26） 24Q1收入、归母净利润同比-4%、+11%，归母净利率提升2PCT至13% 上海家化发布2024年一季报。24Q1公司实现营业收入19.05亿元、同比下滑3.76%，归母净利润2.56亿元、同比增长11.18%，扣非归母净利润2.93亿元、同比增长29.17%好于预期，EPS为0.38元。收入略下滑而净利润增速实现较好增长，主要系毛利率提升及期间费用率下降贡献，促归母净利率同比提升1.81PCT至13.45%。另外，若将23Q1非经常性损益按新规定进行调整，24Q1公司扣非归母净利润同比增长44.68%，经营效率提升明显。 24Q1国内、海外业务收入占比分别为82%、18%，分别同比下滑约2%、约11%。其中国内业务扣非净利润在同口径测算下同比增长约63%，海外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素影响承压。 24Q1护肤/个护家清/母婴/合作品牌收入同比-17%/+4%/-12%/+3% 分品类来看，24Q1护肤、个护家清、母婴、合作品牌收入占比分别为18%、58%、20%、3%，收入分别同比-17.16%、+4.15%、-11.60%、+2.89%。 分品牌来看，1）美容护肤与母婴事业部中，24Q1佰草集传统电商收入同比增长约49%，线下百货压力仍较大、百货库存继续改善；玉泽收入同比平稳略增；双妹收入同比增长三位数。2）个护家清事业部中，六神收入同比持平；美加净收入同比增长约44%。 毛利率提升、费用率下降，存货减少，经营净现金流增加 毛利率：24Q1毛利率同比提升2.07PCT至63.27%，毛利率提升主要系原材料采购价格降低；产品结构优化，继续向高毛利产品聚焦，并剥离低毛利、低增长的品类或品牌；组织架构调整为事业部制后全渠道价格管理更加严格贡献。 期间费用率：24Q1期间费用率同比下降4.46PCT至46.24%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.21%（同比-3.47PCT）、6.51%（-2.62PCT）、1.83%（+0.18PCT）、0.70%（+1.45PCT）。销售费用率同比下降主要系24Q1与23Q1费用投入节奏差异影响，二季度开始公司将按计划加大正常营销投放力度。 其他指标方面：1）2024年3月末存货为6.81亿元，较年初减少12.30%、同比减少36.38%；存货周转天数为94天、同比减少23天。2）2024年3月末应收账款为10.60亿元，较年初减少9.54%、同比减少10.17%；应收账款周转天数为53天、同比减少4天。3）24Q1经营净现金流净额为5.70亿元、同比增加25.06%。 期待Q2产品上新及营销加码、经营质量继续向好，维持盈利预测和“买入”评级 二季度主要品牌在产品推新及营销力度上将继续加强，其中佰草集高端抗老系列即将上市、玉泽将上市医用修护敷料面膜和次抛精华、六神将上市止痒蛋和祛味蛋，各品牌新品储备充足，为“618”大促蓄力。我们继续看好公司向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦、加快渠道调整，充分发挥老牌国货品牌积累和内容优势，持续实现高质量增长。我们维持公司24~26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为1.02、1.17、1.35元，24年、25年PE分别为20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费需求持续疲软、线下渠道恢复不及预期；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,106 6,598 7,443 8,348 9,271 营业收入增长率 -7.06% -7.16% 12.81% 12.16% 11.06% 净利润（百万元） 472 500 688 793 910 净利润增长率 -27.29% 5.93% 37.55% 15.25% 14.79% EPS（元） 0.70 0.74 1.02 1.17 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.51% 6.50% 8.37% 9.00% 9.60% P/E 29 27 20 17 15 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-23 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,106 6,598 7,443 8,348 9,271 营业成本 3,048 2,707 2,989 3,307 3,634 折旧和摊销 175 176 184 185 186 税金及附加 48 46 52 58 65 销售费用 2,652 2,770 2,977 3,333 3,690 管理费用 628 616 648 726 802 研发费用 160 147 166 193 232 财务费用 -11 5 -4 3 6 投资收益 43 85 60 60 60 营业利润 544 556 788 903 1,033 利润总额 549 563 795 910 1,040 所得税 77 63 107 117 130 净利润 472 500 688 793 910 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 472 500 688 793 910 EPS(元) 0.70 0.74 1.02 1.17 1.35 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 665 103 706 921 1,072 净利润 472 500 688 793 910 折旧摊销 175 176 184 185 186 净营运资金增加 119 -119 249 157 131 其他 -101 -455 -414 -214 -155 投资活动产生现金流 -155 -361 5 44 40 净资本支出 -113 -119 -60 -21 -25 长期投资变化 415 388 0 0 0 其他资产变化 -457 -630 65 65 65 融资活动现金流 -384 -499 -198 -211 -249 股本变化 -1 -3 0 0 0 债务净变化 101 -377 -47 0 0 无息负债变化 -264 -603 175 191 207 净现金流 88 -747 513 754 863 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 12,269 11,730 12,390 13,166 14,040 货币资金 1,685 940 1,452 2,206 3,069 交易性金融资产 2,122 2,478 2,478 2,478 2,478 应收账款 1,324 1,172 1,355 1,443 1,519 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 74 43 48 54 60 存货 929 777 854 934 1,015 其他流动资产 348 89 89 89 89 流动资产合计 6,555 5,582 6,365 7,305 8,339 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 415 388 388 388 388 固定资产 863 824 671 521 371 在建工程 28 21 20 24 27 无形资产 790 800 835 821 812 商誉 1,938 2,087 2,087 2,087 2,087 其他非流动资产 529 994 994 994 994 非流动资产合计 5,715 6,148 6,025 5,861 5,701 总负债 5,020 4,040 4,168 4,359 4,566 短期借款 5 47 0 0 0 应付账款 915 751 897 1,058 1,236 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 72 54 54 54 54 流动负债合计 3,533 2,848 2,976 3,167 3,374 长期借款 751 502 502 502 502 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 507 458 458 458 458 非流动负债合计 1,487 1,191 1,191 1,191 1,191 股东权益 7,249 7,690 8,222 8,807 9,474 股本 679 676 676 676 676 公积金 1,463 1,376 1,376 1,376 1,376 未分配利润 5,369 5,729 6,262 6,847 7,514 归属母公司权益 7,249 7,690 8,222 8,807 9,474 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 57.12% 58.97% 59.85% 60.39% 60.80% EBITDA率 12.94% 9.92% 12.78% 13.05% 13.24% EBIT率 10.18% 7.02% 10.31% 10.84% 11.24% 税前净利润率 7.72% 8.54% 10.68% 10.90% 11.22% 归母净利润率 6.64% 7.58% 9.24% 9.50% 9.81% ROA 3.85% 4.26% 5.55% 6.02% 6.48% ROE（摊薄） 6.51% 6.50% 8.37% 9.00% 9.60% 经营性ROIC 12.27% 8.93% 12.60% 14.96% 17.41% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 41% 34% 34% 33% 33% 流动比率 1.86 1.96 2.14 2.31 2.47 速动比率 1.59 1.69 1.85 2.01 2.17 归母权益/有息债务 6.16 9.60 10.90 11.68 12.57 有形资产/有息债务 7.91 10.81 12.31 13.36 14.53 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022