潜力品种前景看好，进军服务打开新增空间，外延发展值得期待

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年03月14日 [table_main] 潜力品种前景看好， 进军服务打开新增空间，外延发展值得期待 景峰医药（000908） 推荐 首次覆盖 核心观点： 1．事件 近期，我们对公司进行了跟踪和研究。 2．我们的分析与判断 （一）参芎、玻璃酸钠仍有增量空间，榄香烯前景巨大 公司在1月20日曾发布业绩快报，实现收入24.59亿元，同比增长25.63%，实现净利润3.26亿元，同比增长29.69%。 从我们草根调研结果与第三方统计医院数据来看，2015年参芎注射液受到招标降价影响，价格有一定下滑，但得到了销量上的提升，我们估计2015年实现收入约为13亿左右，而公司着手进行营销改革，改变以往不降价的思路，并完善激励机制，同时参芎注射液增补进了浙江、上海医保，预计今、明两年仍有望实现10-20%的增速，未来几年有望为公司发展提供稳定现金流。 我们估计玻璃酸钠这块2015年整体实现收入3.4-3.6亿，收入增长迅速。公司用于骨科的玻璃酸钠注射液“佰备”是医保乙类产品，覆盖约3500家医院，市场份额领先，同时公司拥有HA1、HA2两个在研一类新药，而公司将玻璃酸钠应用于眼科领域的“佰弈”已经上市，有望给公司带来业绩增量。我们预计玻璃酸钠在今、明两年整体上能实现20%以上的增速。 而公司独家品种心脑宁胶囊我们估计2015年实现收入1.3亿左右，未来有望保持5-10%左右的稳定增长。 公司2015年4月份收购了德泽药业的53%股权，而德泽药业拥有全资子公司上海金港这个脂质体产业平台以及榄香烯注射液、榄香烯口服乳两个市场前景广阔的抗肿瘤独家品种。我们估计榄香烯这块2015年实现销售收入2.7亿左右，而今年已经进入浙江省（此前在浙江省脱标，2014年估计浙江销售占比50%以上），同时公司加大营销力度，计划在今年覆盖800家医院，我们预计榄香烯今年能实现4.5-4.7亿左右的收入，在未来有望达到10亿级。 公司销售能力较强，历史上曾经创造过几个明星品种，例如艾迪、康莱特等，我们预计在公司较强销售队伍的推动下，参芎、榄香烯均有望快速成长，带动整个公司业绩快速成长。 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513090001 特此鸣谢 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 以及实习生缪牧一对此篇报告做出的突出贡献 [table_marketdata] 市场数据 时间 2016.3.11 A股收盘价(元) 11.79 A股一年内最高价(元) 27.00 A股一年内最低价(元) 11.32 上证指数 2810.31 市净率 7.2 总股本（亿股） 8.00 实际流通A股（亿股） 3.69 流通A股市值(亿元) 43.78 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 （二）在研储备品种较多，看好公司长期发展 公司从2014年开始参股上海景泽，去年达到40%的持股比例。上海景泽拥有众多研发项目，均为全球销量达10亿美金以上的大品种，涉及急性心衰、糖尿病并发症、结肠癌、乳腺癌等多个领域，公司未来有望将其中具有协同效应的品种拿到自己手中，成为公司储备品种，助力公司未来发展。 同时，公司与科新生物合资成立的上海科新（各参股50%）所自主研发的重组人免疫球蛋白ε和γ的融合蛋白注射液（AAFP）已获得药物临床批件，针对过敏原引起的细胞活化，从源头上阻止细胞释放导致过敏疾病的炎性介质，从而“根”治过敏疾病，具有临床优势。 公司在研储备品种较多，有望在未来成为公司新的利润增长点，为公司基业长青奠定坚实基础。 （三）试水医疗服务，外延预期强烈 公司近年外延并购进展顺利，分别在2013-2015年以1.96亿、0.51亿、1.12亿、4.77亿收购安泰药业70%股权、金沙医院90%股权、锦瑞制药57%股权、大连德泽53%股权。其中金沙医院根据我们草根调研结果，尽管在2015年受到门口修地铁影响，但在2015年仍然能有一定盈利，公司在肿瘤、骨科、心血管具备优势资源，有望在未来打造强专科医院。公司在医疗服务大方向上的定位是“服务医疗”，公司深耕医药行业多年，掌握丰富的医院医生资源，有望在医疗领域有所突破，打开新的增量空间。 同时，公司现在可动用现金约有4亿，并与长城、华融共同设立了康景并购基金，结合公司近年外延并购的进展来看，我们认为公司外延式发展有望快速推动，预期强烈，值得期待。 3.公司估值与投资建议 预计2016-2017年EPS分别为0.49、0.58元，对应PE24、20倍，公司销售能力较强，并且核心品种参芎、玻璃酸钠均有望持续稳定增长，榄香烯整合后有望在公司的销售体系内实现快速增长，拉动公司整个内生实现较为快速增长，同时，公司外延发展值得期待。公司现已解禁的一年期增发价为14.51元，与现有股价形成倒挂，值得重点关注。首次覆盖，给予“推荐”评级。 4、风险提示 参芎、玻璃酸钠受降价影响；榄香烯销售不及预期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 167.31 1957.43 2459.12 2987.09 3496.99 营业收入增长率 15.17% 1069.96% 25.63% 21.47% 17.07% 净利润（百万元） 3.37 251.03 325.60 391.90 467.12 净利润增长率 105.54% 7350.94% 29.71% 20.36% 19.19% EPS（元） 0.00 0.31 0.41 0.49 0.58 P/E 2799 38 29 24 20 P/B 1908.0 9.6 7.2 5.6 4.4 EV/EBITDA 197.36 10.02 6.70 5.32 4.10 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 38 122 386 690 703 营业收入 167 1957 2459 2987 3497 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 132 289 384 484 565 应收账款 83 532 924 845 1,226 营业税金及附加 2 31 39 48 56 预付款项 5 57 -2 72 9 销售费用 13 1084 1217 1464 1696 其他应收款 6 139 43 178 81 管理费用 29 223 307 358 420 存货 33 129 98 188 146 财务费用 6 28 94 104 121 长期股权投资 46 86 86 86 86 资产减值损失 5 9 0 0 0 固定资产净额 84 268 300 252 204 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 79 0 0 0 投资收益 21 1 0 0 0 无形资产净值 41 30 26 22 18 营业利润 2 294 417 530 639 递延所得税资产 0 0 0 0 0 营业外净收入 1 13 18 0 0 资产总计 341 1808 2221 2688 2830 税前利润 3 306 435 530 639 短期借款 234 435 435 435 0 所得税 0 49 65 79 96 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 106% 7432% 44% 22% 21% 应付账款 58 87 106 137 147 归属母公司净利润 3 251 326 392 467 预收款项 4 10 35 20 44 少数股东损益 0 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.004 0.314 0.407 0.490 0.584 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.004 0.314 0.407 0.490 0.584 其他应付款 40 154 154 154 154 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 56 56 56 56 收入增长率 15% 1070% 26% 21% 17% 长期应付款 0 27 27 27 27 净利润增长率 106% 7351% 30% 20% 19% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 122% 3548% 37% 19% 17% 其他非流动负债 0 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 336 814 857 874 472 毛利率 21% 85% 84% 84% 84% 所有者权益合计 5 994 1,364 1,815 2,358 净利润率 2% 13% 15% 15% 16% 现金流量表（百万） 2013 2014 2015E 2016E 2017E EBITDA/营业收入 11% 19% 21% 20% 20% 净利润 3 257 370 450 543 ROE（摊薄） 68% 26% 25% 23% 22% 折旧与摊销 30 56 56 52 ROIC 6% 133% 27% 31% 33% 经营活动现金流 -3 206 269 319 447 估值指标 投资活动现金流 4 -437 15 0 0 P/E 2798.85 37.56 28.96 24.06 20.19 融资活动现金流 9 300 -21 -14 -434 P/S 56.36 4.82 3.83 3.16 2.70 净现金流 10 69 263 305 13 P/B 1907.98 9.61 7.22 5.55 4.35 期初现金余额 146 122 386 690 EV/EBITDA 197.36 10.02 6.70 5.32 4.10 期末现金余额 122 386 690 703 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所