达进精电：进军LED照明市场,潜力巨大,前景值得期待

28 December 2010 Equity Research Report Please read the important notice on last page 買入 (首次評級) 目標價格 HK$5.17 收盤價 (2010年12月28日) HK$3.85 潛在上升空間 +34.28 基本資料 產業別 LED照明 52週高點 4.00 52週低點 1.03 市值 (港幣 十億元) 1.3 市值 (美元 十億元) 0.2 在外流通股數 (百萬) 334.7 股價表現 (%) YTD 1M 3M 12M 絕對報酬 226.3 23.0 51.0 256.5 相對報酬（恒生指數） 222.8 24.1 49.7 251.3 盈利預測及估值 09A 10E 11E 12E 營收(港幣百萬元) 739 954 1,335 1,782 同比增減 (%) （11.9） 29.1 39.9 33.5 純利 (港幣百萬元) 11 43 108 189 同比增減(%) (59.9) 284.4 153.2 75.3 每股盈利 (港幣) 0.05 0.18 0.36 0.63 同比增減(%) (58.3) 255.6 102.6 75.3 市盈率 (x) 77.0 21.7 10.7 6.1 市賬率 (x) 2.6 2.3 2.3 1.7 股利（港幣） 0.1 0.1 0.1 0.1 股息率 (%) 0.3 0.3 0.3 0.3 資料來源:公司資料,群益香港 股價相對大盤走勢 資料來源：彭博 所有數據獲於2010年12月28日 公司簡介 公司是香港及中國十大電路板製造商之一，提供單層、雙層及多層電路板予跨國企業、大型中國品牌以及電子製造服務公司。同時，公司已於2009年10月成立附屬公司進軍LED照明市場，目前已在多個中國城市獲得政府LED路燈工程訂單，目標成為中國LED照明行業的龍頭企業。 廖凱 (852) 2105-1102 katherine_liao@e-capital.com.hk 達進精電 (515.HK) 進軍LED照明市場，潛力巨大，前景值得期待  首次評級，建議“買入” 公司未來前景良好，在政府政策大力扶持下，業務重點會逐步向LED照明業務轉移。預期2010年、2011年公司實現營業收入為港幣954百萬元、1,335百萬元，每股盈利分別為港幣0.18元和0.36元。我們分別選取LED照明業務和PCB業務的同業對手用SOTP估值模型得到公司2011年的預測市盈率為14.35x，目標價格為港幣5.17元。  LED照明業務潛力大，將迎來爆發式增長期，成為公司主要增長動力。 LED照明市場巨大的發展潛力吸引了公司的注意，通過建立合營公司的方式，進軍LED路燈照明業務。公司於2010年11月24日入選國家三部委聯合公開招標之LED照明產品應用示範工程，這意味著公司實力得到認同，且公司亦有機會借此獲得更多LED照明項目訂單，加快發展LED照明業務。預期公司LED照明業務未來3年將會迅猛發展，2010年可望實現超過港幣1億元的收入，且2011年及2012年亦有望分別獲得港幣5億元及10億元的政府LED路燈項目。此外，公司已有計劃於2011年後期大力推進LED照明零售業務，因此公司LED照明業務的實際發展有望更加亮麗。  PCB業務發展穩定，為公司帶來穩定利潤的同時亦減輕現金流的壓力。 公司PCB業務狀況已於2010年上半年出現大幅好轉，營業收入由去年同期的港幣331.5百萬元上升至港幣418.8百萬元，增幅26.4%。但由於PCB市場較為成熟，利潤率低，公司計劃將更多資源轉而用於開發LED照明業務而不考慮擴展PCB業務，公司PCB業務在未來將會相對保持較為緩慢、穩定的發展。未來2至3年，PCB業務仍將是公司的核心業務，并提供穩定的現金流以發展LED照明業務，實現減少現金流壓力及風隩。但隨著LED照明業務的騰飛，PCB業務於整體業務中佔比將會逐步縮小，預期於2012年佔比將約為50%。  主要風隩 1）公司獲得訂單數量難以預測，不可保證，未來有較強不穩定性；2）由於區域政府的項目多是以分期方式支付，因此項目初期公司對資金的需求將會比較重。若公司流動資金不充足或不能及時集資，將有可能影響項目完成，無法實現收入；3）LED照明業務仍處於初級貣步階段，需政府鼓勵及扶持，依賴性較強。若政策不再大力支持或支持程度小於市場預期，公司業務將會受到重大影響。 達進精電 (515.HK) 28 December, 2010 2 公司簡介 達進精電控股有限公司於1988年創辦，2006年於香港聯交所上市，是香港及中國十大印刷線路板生產商之一。公司為一站式電路板製造商，主要從事生產及銷售單層、雙層及以至12層多層電路板及高密度互連電路板予跨國企業、大型中國品牌以及電子製造服務公司。公司PCB產品廣泛應用於電子消費品、電腦及電腦周邊設備、通訊設備以及汽車電子產品。 公司於2009年10月成立附屬公司進軍LED路燈照明業務，為國際或當地知名品牌研究及經營製造LED照明產品及其他節能產品的銷售及市場推廣。公司在中國生產、銷售及安裝LED路燈，在歐美、中國及香港生產及銷售家用LED燈膽。目前為止，公司已在多個中國城市獲得政府LED路燈工程訂單，包括揚州市及成都市，目標成為中國LED照明行業的龍頭企業。 圖一：營業收入全球分佈 資料來源：公司資料，群益香港 達進精電 (515.HK) 28 December, 2010 3 LED照明市場總述 LED照明產品將是未來發展趨勢 固態照明(SSL)為直接將電能轉為光能之照明技術，發光技術可分無機發光及有機發光，照明光源則為LED、小分子OLED以及高分子OLED等等，基於現階段技術發展、光源壽命、成本等等因素考量，LED取代傳統白熾燈、節能燈或螢光燈以及氣體放電燈(HID)等等照明光源相對來得較有機會。 圖二：照明光源發展進程 資料來源：群益香港 LED照明技術優勢分析 相比其他傳統照明，LED照明最大的優勢在於：1）照明光源可控；2）節能效果明顯；3）環保。 此外，LED發光效率優於大多數傳統光源，演色性可接近白熾燈，產品壽命極長，耗功率、色溫範圍寬廣，各方面特性表現均衡。而LED照明產品最大的缺點在於價格仍然昂貴，性價比低。 表一：傳統照明與LED照明比較 資料來源：群益香港 發光形態發光效率產品壽命節能性光源可控性價格特點白熾燈12-15lm/W1000小時弱不可控0.3-0.7美元非節能、壽命短、價格低節能燈65lm/W4000-8000小時強不可控4-6美元節能、水銀污染、性價比高LED燈泡55-70lm/W大於20000小時強可控18-25美元節能、壽命長、無污染、性價比低 達進精電 (515.HK) 28 December, 2010 4 節能效益逐漸顯現，LED蠶食傳統照明市場 隨著全球資源短缺情況不斷惡化，節能的重要性越來越被人們所認識。全球各國紛紛開始計劃淘汰白熾燈，鼓勵節能照明產品的發展。現階段，白熾燈已加速退場，而節能燈(CFL)與LED燈泡將共同蠶食白熾燈市場。 2011至2012年將陸續有多數國家加入禁止白熾燈使用行列，再加上中國、俄羅斯及印度亦積極提倡節能燈泡，預期節能燈與LED燈泡需求將持續快速攀升。近年LED燈泡全球需求已顯現增長趨勢，預期未來需求將會隨著政策等大環境因素而繼續上升。目前，LED燈泡零售價約為20美元，若價格有機會進一步滑落至15美元以下，性價比直逼節能燈，有望快速佔領市場。由於各國淘汰白熾燈政策陸續登場，再加上LED燈泡售價約有50%為品牌業者及通路業者利潤，亦即現階段LED燈泡仍存在降價空間，若LED燈泡欲擴大至其他區域(日本地區以外)可行性發展極高，如：西歐、北美、澳洲等等。預期LED燈泡有機會擴大應用區域，銷售量挑戰100百萬顆，未來有望呈倍數成長。 就應用領域而言，以目前LED發光技術發展情況，LED照明產品在戶外及商業照明方面優勢較大，而家用零售等方面因價格昂貴仍具有較大阻力。日後性價比的走勢成為發展關鍵，技術亦有待提高以更好的解決發光效率等問題。 圖三：全球LED燈泡需求（單位：百萬） 資料來源：群益香港 比較來看，節能燈發光效率並不差於LED燈泡，但含有水銀具汞污染特性。雖然如此，各國節能政策尚未禁用日光燈、節能燈等含微量水銀產品。且基於LED燈泡發光效率、散熱問題、價格昂貴等問題困擾，節能燈仍具有一定優勢，短期內將與LED燈泡共同瓜分白熾燈市場。而相比鹵素燈以及水銀燈，LED燈泡就商業成本效益角度而言具吸引力。可預期LED照明現階段正邁向新應用里程碑，蘊藏商機不容忽視，2011年對LED產業將造成憾動性。 4.2287817240205010015020025030035040045020092010F2011F2012F2013F2009-2013複合年增長率213% 達進精電 (515.HK) 28 December, 2010 5 表二：傳統燈源及LED燈源應用領域 資料來源：群益香港 圖四：LED照明產品應用 資料來源：群益香港 傳統燈源群益觀點白熾燈燈源成本低但發光效率最差，為各國節能政策首要淘汰對象LED演色性可達90以上，且體積小、可調光，可順利取代白熾燈在商業照明應用節能燈低瓦數燈源，節能效益與LED燈泡相比相差不遠LED燈泡壽命為節能燈3倍以上，售價小於15美元有望為自發性需求爆發點螢光燈管燈源成本低廉、壽命長、發光效率高，LED省電效果僅來自燈具效率LED省電效益尚無法高於燈源成本差距，短期內難實現大量取代水銀燈高瓦數燈源，節能效益差在中高電價區域，LED天井燈在水銀天井燈一次生命週期內節省之電費即可超越其燈具成本，對新設立廠房具有極大誘因鈉氣燈發光效率高於LEDLED取代重點應放在壽命長以節省路燈維修成本、演色性高（增加戶外美觀）之優勢 達進精電 (515.HK) 28 December, 2010 6 國家政策大力鼓勵扶持LED路燈照明產業 中國大力推動綠色照明工程，重點發展LED路燈照明。從2006年7月開始，中國就公佈一系列政策鼓勵扶持LED路燈照明產業：【十一五】計劃中將城市綠色照明工程列為國家十大重點工程之一；2009年中國科技部力推【十城萬盞】和廣東的【千里十萬】計劃，作為大功率路燈產業示範推廣工程；2010年10月國務院公佈的【十二五】計劃中更是推出要重點開發推廣高效節能技術裝備及產品，而LED照明為其中範疇。目前，中國對LED路燈的需求佔全球的50%。 表三：【十城萬盞】及【千里十萬】計劃 資料來源：公司資料，群益香港 中國LED路燈照明仍處初級貣步階段，仍有巨大上升空間。預期到2012年底，中國LED路燈安裝量將大幅增加至200萬盞以上。而在國家政策的積極推動下，LED照明企業亦可迅速成長。總體而言，中國LED路燈照明產業潛力巨大。且隨著LED照明技術的不斷完善、提高及成本的不斷下降，未來發展前景更加值得期待。 十城萬盞千里十萬計劃在2011年之前，在10至20個城市推廣300,000盞以上的LED市政照明燈具，以實現年節電7,000萬度的目標。計劃1,500公里內安裝100,000盞LED路燈，使中國成為最大的LED市場。北京、上海、深圳、武漢、黑龍江、河北等21個省市積極參與，預期未來3年市場需求將達250萬盞LED路燈改造項目。於東莞、佛山、廣州、汕頭等城市進行。中山將投資人民幣1.5億元在小欖鎮公路、古神公路等實施LED示範工 達進精電