同店价量齐升，大家居战略持续推进

好莱客（603898） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 同店价量齐升，大家居战略持续推进 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,863 2,384 2,999 3,779 同比（%） 30.0% 28.0% 25.8% 26.0% 归母净利润（百万元） 348 476 600 770 同比（%） 37.9% 36.9% 26.0% 28.3% 每股收益（元/股） 1.09 1.49 1.87 2.40 P/E（倍） 19.48 14.33 11.38 8.87 投资要点  事件：好莱客发布中期业绩：18H1实现收入9.03亿（+25.69%），归母净利1.81亿（+67.15%），扣非净利1.27亿（+30.36%），非经常性损益主由0.46亿元政府补助构成；其中Q2单季实现收入5.58亿（+22.68%），归母净利1.46亿（+76.07%），扣非净利0.99亿（+27.85%）。  定制衣柜稳健增长，大家居战略全面推进。报告期内，公司传统业务（整体衣柜及配套家具）收入同增24.99%至8.81亿元，毛利率达40.50%（+1.22pct）；橱柜业务18H1面市并实现收入193万元，目前13套橱柜新品已开发完毕，下半年预计仍有批量新品面世贡献收入；定制木门正在稳步推进，未来有望成为新增长点。报告期内，重点城市店面升级建设驱动华南营收同增 42.03%；东北、西北、西南区营收则同增 30%以上。  同店价量齐升，渠道变革进行时。拆分来看，得益于两大原态套餐夯实原态产品占比（报告期内原态产品销售面积平均占比约 30%， A 类城市连续第 4 个季度占比超过 50%）和轻奢及欧式套餐锁定中高端消费群体，公司客单值提升约10%；品牌营销和店面升级致同店订单量稳健提升并贡献5%的收入增速；此外18H1公司净增加经销门店超140家至近1700家，预计贡献约10%的收入增速。公司加速渠道变革，A类（省级）经销商调整效果显现，期内收入同增约40%。同时，公司积极通过社群营销、电商平台、内容平台等多种新兴渠道获取流量，后续成效可期。  毛利率小幅增加，略超预期。报告期公司毛利率同比增加0.99pct至39.28%，主因通过提升产品价格、材料利用率、人均效能等措施有效控制成本。期内公司三费率合计上升0.38 pct至21.65%：其中销售费用率同增0.16 pct至15.13%；研发投入和员工薪酬增加导致管理费用率同增0.33 pct至6.75%。综合来看，公司净利率20.06%，大幅提升。  应收账款小幅增加，经营性现金流良好。公司期内的经营性现金流净额1.92亿元，剔除政府补助影响后同增约17.9%，略低于营收增速。截至报告期末，公司预收账款为0.91亿元，较期初下降3.2%；应收账款为0.30亿元，较期初增长283.41%，主由报告期内公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持所致。  盈利预测与投资评级：预计2018-2020年，公司营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.8亿元，同比增速分别为28.0%、25.8%和26.0%；归母净利润分别为4.8亿元、6.0亿元和7.7亿元，同比增速分别为36.9%、26.0%和28.3%。当前股价对应18-20年PE分别为14.3X、11.4X和8.9X，维持“买入”评级。  风险提示：橱柜木门业务开拓不及预期，定制家居行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 21.31 一年最低/最高价 20.09/32.53 市净率(倍) 3.15 流通A股市值(百万元) 2314.05 基础数据 每股净资产(元) 6.77 资产负债率(%) 22.26 总股本(百万股) 320.26 流通A股(百万股) 108.59 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴轻工】好莱客：业绩符合预期，估值处于历史底部：》2018-03-28 2、《【东吴轻工马莉】好莱客：发布股权激励草案，深度绑定上下利益，低估值品种》2017-11-23 3、《【东吴轻工】好莱客：渠道稳步扩张，明年增长值得期待》2017-10-24 [Table_Author] 2018年08月21日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2017-042017-082017-122018-04好莱客 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：季度财务数据一览 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 表2：好莱客收入拆分（按产品分类） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：好莱客收入拆分（按销售渠道） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 表4：好莱客收入拆分（按销售区域） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 好莱客三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1600 1644 1813 2066 营业收入 1863 2384 2999 3779 现金 475 464 651 824 减:营业成本 1149 1418 1775 2221 应收账款 8 9 12 15 营业税金及附加 22 26 34 43 存货 51 78 77 116 营业费用 219 285 362 457 其他流动资产 1065 1093 1073 1110 管理费用 97 123 152 190 非流动资产 914 1250 1579 1882 财务费用 -3 -3 -4 -5 长期股权投资 15 13 14 13 资产减值损失 1 4 8 5 固定资产 480 602 710 794 加:投资净收益 23 30 34 36 在建工程 284 483 682 881 其他收益 11 0 0 0 无形资产 83 85 88 92 营业利润 411 561 707 906 其他非流动资产 51 66 84 102 加:营业外净收支 -3 -3 -4 -4 资产总计 2514 2894 3392 3948 利润总额 408 558 703 902 流动负债 441 403 460 441 减:所得税费用 60 81 103 132 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 170 114 195 147 归属母公司净利润 348 476 600 770 其他流动负债 272 290 265 294 EBIT 398 558 711 911 非流动负债 14 14 14 14 EBITDA 438 591 744 951 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 14 14 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 456 418 474 455 每股收益(元) 1.09 1.49 1.87 2.40 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 6.47 7.73 9.11 10.90 归属母公司股东权益 2059 2476 2918 3493 发行在外股份(百万股) 318 320 320 320 负债和股东权益 2514 2894 3392 3948 ROIC(%) 16.5% 19.2% 20.8% 22.3% ROE(%) 21.6% 21.0% 22.2% 24.0% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 38.3% 40.5% 40.8% 41.2% 经营活动现金流 403 330 759 626 销售净利率(%) 18.7% 20.0% 20.0% 20.4% 投资活动现金流 -716 -402 -402 -403 资产负债率(%) 18.1% 14.4% 14.0% 11.5% 筹资活动现金流 531 60 -170 -50 收入增长率(%) 30.0% 28.0% 25.8% 26.0% 现金净增加额 219 -12 187 174 净利润增长率(%) 37.9% 36.9% 26.0% 28.3% 折旧和摊销 40 33 34 40 P/E 19.48 14.33 11.38 8.87 资本开支 246 402 403 404 P/B 3.29 2.76 2.34 1.95 营运资本变动 686 82 112 272 EV/EBITDA 15.55 11.47 8.93 6.79 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 5 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来