出境游行业复苏批发龙头获益，利益绑定带动公司经营效率提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.23 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 509.68 总市值(百万元) 7,837.24 年内股价最高最低(元) 14.59/8.62 沪深300指数 3267.25 中小板综 8647.20 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC执业编号：S1130518080001 bianlijuan＠gjzq.com.cn 出境游行业复苏批发龙头获益， 利益绑定带动公司经营效率提升 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.255 0.274 0.360 0.423 0.517 每股净资产(元) 2.13 2.63 2.99 3.41 3.93 每股经营性现金流(元) 0.05 0.21 0.25 0.43 0.62 市盈率(倍) 61.07 39.79 25.63 21.82 17.85 净利润增长率(%) 15.18% 8.27% 31.44% 17.44% 22.25% 净资产收益率(%) 11.93% 10.41% 12.04% 12.39% 13.15% 总股本(百万股) 843.80 850.06 849.11 849.11 849.11 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  行业角度——行业负面影响减弱，批发端龙头标的将有所获益：从2016年起出境游市场较动荡，恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大负面影响。欧洲市场从17年上半年开始复苏，恐袭和指纹签的影响逐渐弱化，内地赴韩国人次从18年4月增长60%以上。数据来看亚洲和欧洲均趋于乐观，2018年中欧中加旅游年叠加日韩低基数能够实现行业数据好转，批发业务龙头的公司随着市场份额提升和布局零售业务实现业绩反弹。  公司角度——18年上半年公司内生业绩增长41%，零售端毛利率提升2.25pct，经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑，外延方面通过收购竹园国旅30%股权和并购布局线下准直营门店：2018H1营收增长15%，扣非利润增长24%，零售端毛利率上升2.25pct。在剔除可转债利息和投资收益后利润增速约为41%，行业复苏带动公司收入及利润增长，符合市场预期。总体来看2018年-2019年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑，民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量，规模经济带动毛利及净利率提升。通过收购竹园国旅30%股权和并购布局准直营门店实现规模扩张和全国性布局。  估值角度——出境游板块的估值消化达到后期，行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪：综合PE及EV/EBITDA指标来看，众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看（途易、HIS以及托马斯库）国内出境游旅行社的合理估值为30倍，预计公司2018E-2020E的EPS为0.36/0.42/0.52元，PE分别为25/21/17倍。公司PEG小于1，估值水平较为合理，存在一定的安全边际。 投资建议及盈利预测  预计2018E-2020E业绩分别为3.06/3.59/4.39亿元，增速分别为31%/17%/22%，EPS分别为0.36/0.42/0.52元，目前股价对应PE分别为26/22/18倍。对标海外成熟的旅行社估值来看，A股旅行社由于标的的稀缺性，合理估值在30X，目标价10.8-11元/股，首次推荐给予增持评级。 风险提示  1）受到安全和政策因素影响较大；2）国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长；3）人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降；4）线下门店和线上的布局拖累公司业绩： 5）2018年4月存在大规模的限售股解禁。 0501001502002503007.628.629.6210.6211.6212.6213.62170821171121180221180521人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 众信旅游 国金行业 沪深300 2018年08月20日 消费升级与娱乐研究中心 众信旅游 (002707.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、投资逻辑及盈利预测 .................................................................................. 4 1.1 推荐逻辑 ...................................................................................................... 4 1.2 投资建议及盈利预测 .................................................................................... 4 1.3 风险提示 ...................................................................................................... 5 二、纵向延伸上中下游，横向拓展“旅游+”出境游服务 ................................. 6 2.1从信息不对称时代到信息爆炸时代，公司坚持出境游核心业务，搭建出境旅游大生态体系 .............................................................................................. 6 2.2产品布局多样化，延伸各个出境游细分领域 ............................................ 7 三、批发业务贡献公司业绩，布局线下零售门店捕获C端流量 ....................... 9 3.1批发端是公司的强项，并购竹园后收入高增长 ........................................ 9 3.2批发端向批零一体化转变，线下线上布局道阻且长 ............................... 11 3.3整合营销领域业绩弹性大，调转船头拓展中小客户 ............................... 13 四、股权激励实现利益捆绑，市场集中度存在提升空间 ................................. 16 4.1公司多次实行员工持股计划和激励计划，高管与公司利益一致，发布可转债来补充公司线下布局资金 ......................................................................... 16 4.2出境游批发业务市占率较低，受地域性因素影响 ................................... 17 4.3出境游批发商数据上来看众信比较亮眼，公司有望受益于行业待挖掘空间 ..................................................................................................................... 18 五、受益于亚欧市场复苏，多因素带动业绩增长 ............................................ 20 图表目录 图表1：公司业务以出境游批发、零售和商务会奖为主，布局出境游大生态系统 ....................................................................................................................... 6 图表2：公司初步搭建出境综合服务平台 .......................................................... 7 图表3：公司的多元化产品的品牌展示 ............................................................. 8 图表4：2011-2018H出境游批发收入及其增速% ............................................. 9 图表5：2011-2018H批发业务占出境游收入的比例% ..................................... 9 图表6：2012- 2017众信旅游内生批发业务经营 ............................................ 10 图表7：2012-2018H1众信旅游整体批发业务的毛利率 ................................. 10 图表8：2012- 2018H竹园国旅的营业收入及增速 ......................................... 10 图表9：2017年竹园国旅各个目的地接待人次及旅游收入的占比情况 .......... 11 图表10：2012-2018H公司零售业务的收入及其增速 .................................... 11 图表11： 2012-2018H公司零售业务的毛利率% ........................................... 11 图表12：2017年众信旅游的线下门店区域布局 ............................................. 12 图表13：2017年公司募投项目公布的线下门店开店计划 .............................. 12 图表14：2015年在线度假旅游市场份额（OTA厂商） ................................. 13 图表15：2016年在线度假旅游市场份额（OTA厂商） ................................. 13 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表16：实体营销网络建设项目的单店投资额 （万元） ............................... 13 图表17：2012-2018H公司商务会奖业务收入及增速% ................................. 14 图表18：2012-2017的商务会奖业务的毛利率% ........................................... 14 图表19：众信博睿与中青博联的收入对比 ...................................................... 14 图表20：众信博睿与中青博联的毛利率对比 .................................................. 14 图表21：2013-2017H众信博睿与中青博联的应收账款周转率 ...................... 15 图表22：2014-2017年的公司三次股权激励计划的具体情况（2016年激励计划于2017年回购注销） .....................