业绩小幅增长，期待经营活力的进一步释放

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 云南白药（000538） 证券研究报告 2018年08月20日 投资评级 行业 医药生物/中药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 85.30元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,041.40 流通A股股本(百万股) 1,041.39 A股总市值(百万元) 88,831.40 流通A股市值(百万元) 88,830.77 每股净资产(元) 18.89 资产负债率(%) 33.13 一年内最高/最低(元) 120.05/85.00 作者 潘海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080006 panhaiyang@tfzq.com 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《云南白药-年报点评报告:2017年变革 之 年 ， 新 白 药 新 征 程 起 航 》 2018-04-12 2 《云南白药-季报点评:业绩稳健增长，新 白 药 新 阶 段 发 展 值 得 期 待 》 2017-10-31 3 《云南白药-半年报点评:业绩稳健增长 ， 期 待 国 改 突 破 后 新 发 展 》 2017-08-24 股价走势 业绩小幅增长，期待经营活力的进一步释放 上半年收入增长8.47%，净利润增长4.35% 公司公告2018年半年报：收入129.74亿元，同比增长8.47%；归母净利润16.33亿元，同比增长4.35%；扣非后净利润14.19亿元，同比下降1.21%。整体业绩略低于市场预期。公司经营净现金流净额19.69亿元，同比增长115.61%。 工业相对平稳，商业快速增长 分业务看，工业收入50.25亿元，同比增长0.99%，毛利率提升1.2%；预计云南白药系列相对平稳。健康板块牙膏系列预计整体小幅增长，截至2018年5月，云南白药牙膏市场份额为18.1%，在国内品牌中排名第二、民族品牌第一，养元青、卫生巾、面膜等产品不断推陈出新，品类日益丰富，为后续发展蓄势。中药资源板块预计相对平稳，公司目前已完成中药资源全产业链布局，豹七三七已成为云南高品质三七代表，公司还推出时令养生定制产品，为打造大健康添砖加瓦。 商业（批发零售）收入79.30亿元，同比增长14.53%。公司商业业务立足区域市场，充分利用“两票制”、“零加成”等政策机遇，积极拓展医药商业版块的业务和渠道，专注打造医药链云服务平台、药事服务平台和院内物流服务，未来有望延续稳健增长态势。 报告期内公司销售费用18.91亿元，同比增长3.66%，管理费用19.47亿元，同比增长12.46%，财务费用0.72亿元，同比增长136.36%。 期待混改后白药进一步焕发活力 公司控股股东白药控股已完成混改，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃各占45%、45%、10%。混改后，公司进一步规范了董事会运作，理顺机制体制，管理方式完全市场化，有利于激活公司经营活力。公司已于2017年11月通过了《关于公司高级管理人员薪酬管理与考核办法的议案》，强化勤勉尽责意识，确保实现公司稳健发展，有助于激发高管积极性，提升公司内部活力，将公司的目标与管理层完美融合，有利于提升经营效率。 看好公司新发展，维持“买入”评级 2018年是公司发展新的阶段，公司实现了混改，实施新的薪酬方案，有望进一步激活公司内部活力，看好公司打造中国一流大健康企业持续的发展。预计2018-2020年EPS分别为3.25、3.60、3.97元（考虑到公司半年度经营业绩数据低于市场预期，我们小幅下调盈利预测，较上次变动-4.77%，-5.95%，-7.16%），对应pe分别为26、24、22倍，维持“买入”评级 风险提示：大健康产品推广进度低于预期，经营效率提升效果低于预期 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 22,410.65 24,314.61 26,486.81 29,554.39 32,623.09 增长率(%) 8.06 8.50 8.93 11.58 10.38 EBITDA(百万元) 3,526.07 3,684.84 4,037.50 4,475.55 4,945.25 净利润(百万元) 2,919.88 3,144.98 3,382.55 3,745.75 4,129.74 增长率(%) 5.38 7.71 7.55 10.74 10.25 EPS(元/股) 2.80 3.02 3.25 3.60 3.97 市盈率(P/E) 30.42 28.25 26.26 23.72 21.51 市净率(P/B) 5.65 4.92 4.38 3.92 3.54 市销率(P/S) 3.96 3.65 3.35 3.01 2.72 EV/EBITDA 21.44 26.63 19.95 18.11 15.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-10%-3%4%11%18%25%32%2017-082017-122018-04云南白药 中药 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,292.61 2,666.33 5,626.85 5,039.00 8,379.59 营业收入 22,410.65 24,314.61 26,486.81 29,554.39 32,623.09 应收账款 1,070.12 1,372.76 1,959.45 2,966.29 2,470.89 营业成本 15,717.96 16,731.58 18,313.64 20,412.60 22,424.92 预付账款 466.14 417.96 478.77 560.01 581.38 营业税金及附加 153.83 169.65 148.32 172.42 198.98 存货 6,918.03 8,663.28 6,388.36 11,189.15 7,417.42 营业费用 2,840.49 3,683.51 3,946.53 4,374.05 4,860.84 其他 10,320.79 11,983.23 10,636.80 11,911.40 12,563.56 管理费用 483.54 386.76 397.30 443.32 489.35 流动资产合计 22,067.69 25,103.56 25,090.23 31,665.84 31,412.84 财务费用 89.68 72.54 60.00 60.00 70.00 长期股权投资 0.00 0.77 5.77 11.77 18.77 资产减值损失 (0.82) 64.83 10.00 15.00 13.00 固定资产 1,782.32 1,745.37 1,895.58 2,022.97 2,107.45 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 137.38 144.81 122.88 121.73 103.04 投资净收益 193.86 276.91 250.00 210.00 170.00 无形资产 230.96 319.37 309.60 290.83 281.79 其他 (387.72) (691.90) (500.00) (420.00) (340.00) 其他 368.30 388.65 332.12 345.65 330.57 营业利润 3,319.83 3,620.72 3,861.01 4,287.01 4,736.00 非流动资产合计 2,518.96 2,598.97 2,665.96 2,792.95 2,841.62 营业外收入 89.26 7.04 57.09 51.13 38.42 资产总计 24,586.65 27,702.53 27,756.19 34,458.79 34,254.46 营业外支出 11.58 5.92 15.12 10.87 10.64 短期借款 0.00 0.00 10.00 25.00 37.00 利润总额 3,397.51 3,621.85 3,902.98 4,327.27 4,763.78 应付账款 3,976.21 4,998.81 3,368.17 6,411.68 4,594.41 所得税 466.62 489.31 526.90 584.18 643.11 其他 2,758.42 2,525.56 2,282.18 3,366.80 2,532.70 净利润 2,930.89 3,132.53 3,376.08 3,743.09 4,120.67 流动负债合计 6,734.63 7,524.37 5,660.35 9,803.48 7,164.11 少数股东损益 11.01 (12.45) (6.48) (2.66) (9.07) 长期借款 6.10 2.50 7.50 11.50 14.50 归属于母公司净利润 2,919.88 3,144.98 3,382.55 3,745.75 4,129.74 应付债券 1,795.28 1,797.18 1,496.54 1,696.33 1,663.35 每股收益（元） 2.80 3.02 3.25 3.60 3.97 其他 207.11 235.56 208.82 217.16 220.51 非流动负债合计 2,008.49 2,035.24 1,712.86 1,925.00 1,898.37 负债合计 8,743.12 9,559.61 7,373.21 11,728.48 9,062.48 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 117.86 105.40 98.92 96.26 87.19 成长能力 股本 1,041.40 1,041.40 1,041.40 1,041.40 1,041.40 营业收入 8.06% 8.50% 8.93% 11.58% 10.38% 资本公积 1,247.22 1,247.22 1,247.22 1,247.22 1,247.22 营业利润 4.78% 9.06% 6.64% 11.03% 10.47% 留存收益 14,684.25 16,996.11 19,242.65 21,592.66 24,063.40 归属于母公司净利润 5.38% 7.71% 7.55% 10.74% 10.25% 其他 (1,247.19) (1,247.20) (1,247.22) (1,247.22) (1,247.22) 获利能力 股东权益合计 15,843.53 18,142.92 20,382.98 22,730.31 25,191.99 毛利率 29.86% 31.19% 30.86% 30.93% 31.26% 负债和股东权益总计 24,586.65 27,702.53 27,756.19 34,458.79 34,254.46 净利率 13.03% 12.93% 12.77% 12.67% 12.66% ROE 18.57% 17.44% 16.68% 16.55% 16.45% ROIC 34.66% 26.61% 33.41% 31.29% 27.98% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 202