业绩稳健，控费合理，品牌+渠道持续发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月16日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 11.66元 罗莱生活（002293） 纺织服装 目标价： ——元（6个月） 业绩稳健，控费合理，品牌+渠道持续发力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈雯琪 执业证号：S1250518010002 电话：021-58351995 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.45 流通A股(亿股) 7.00 52周内股价区间(元) 10.85-17.75 总市值(亿元) 86.84 总资产(亿元) 50.29 每股净资产(元) 4.61 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2018年半年报，上半年实现营业收入21.97亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长35.1%。  业绩理想，主营稳健，新品类逐步发力。公司整体经营情况良好，18H1公司营业收入同比提高10.9%，达到22亿元；净利润同比提高35.1%，实现归母净利润2.2亿元。毛利率和净利率均有小幅提升，分别提高到45.3%和10.3%。公司减持聚焦主业，床上用品的标准套件类占比同比提高0.3个百分点到34.8%。并购进入的家具类产品同比增加0.7个百分点到17.7%。  现金流状况改善明显。公司现金流情况同比明显改善，经营性现金流净额减少至-0.34亿元（去年同期现金流-1.08亿元），主要系存货增加约2.5亿元，主要与原材料备货有关。存货周转天数提高28天到171天；应收账款周转天数增加7天到38天，但应收账款较期初下降0.42亿元至4.38亿元；账上货币资金增加3.4亿元，占总资产比例提高5.9个百分点到15.3%，主要系非公开发行股票增资所致。  线下大店+下沉，线上调整+优化。18年上半年，公司继续采取大店策略，深耕三四线渠道，上半年净增门店面积3万平米，新增门店超过100家，其中65家为300平米以上的旗舰店。线上电商品牌LOVO调整到位，平台竞争格局优化，2018Q3有望迎来电商红利爆发。  限制性股票激励持续提效，二代走马上任开启新纪元。2017年公司推出限制性股票激励计划，向48名骨干员工授予309万股限制性股票；2018年继续向11名骨干员工授予74万股限制性股票，人均效率进一步提高10%。公司聘任董事长之子薛嘉琛担任公司总裁，有望为公司注入年轻活力。  盈利预测与评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.72元、0.85元、0.98元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：终端销售复苏或不及预期，家具业务发展或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4661.85 5303.58 6022.27 6773.25 增长率 47.89% 13.77% 13.55% 12.47% 归属母公司净利润（百万元） 427.88 539.34 632.10 729.57 增长率 34.85% 26.05% 17.20% 15.42% 每股收益EPS（元） 0.57 0.72 0.85 0.98 净资产收益率ROE 14.37% 15.59% 15.85% 15.86% PE 20 16 14 12 PB 2.89 2.49 2.17 1.88 数据来源：Wind，西南证券 -12% 4% 19% 35% 50% 66% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 罗莱生活 沪深300 罗莱生活（002293）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司介绍：家纺板块龙头，核心竞争力突出 罗莱生活是集研发、设计、生产、销售于一体的家纺龙头，从2005年开始连续14年在国内同类市场中市占率第一。产品以床上用品为主，拓宽品类至毛巾、拖鞋、家具等，积极探索全品类家居生活馆模式；渠道线上线下全面打通，线下门店超过2700家，覆盖了31个省、直辖市和自治区，线上入驻天猫、京东、唯品会等主流电商平台。旗下品牌覆盖低端到高端定位，包括中高端品牌罗莱、中高端品牌罗莱儿童、高端品牌廊湾、中低端电商品牌LOVO，2017年收购美国家具品牌莱克星顿，进军家具领域。 1.1 LOVO品牌调整完成，莱克星顿开始发力 2018年上半年LOVO战略定位于大众时尚，发布全新品牌Slogan——“互联网直卖床品，没有中间环节” 进一步夯实品牌力。新品牌莱克星顿在美国完成的情况较好，一方面是由于增加新品类、新系列，另一方面是由于年轻化的改变。莱克星顿加快在中国的招商步伐，未来有望发展成全品类店，与罗莱品牌的产品结合。 图1：公司多品牌矩阵再添新军 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2渠道下沉“开大店”，电商平台全覆盖 线下渠道方面直营和加盟相结合，加盟占比八成左右；在渠道建设方面充分发挥公司龙头优势，采取大店策略并加快渠道向三、四线城市下沉。截止2018年上半年，公司各品牌的终端门店数量超过2700家，覆盖了31个省、直辖市和自治区。截止5月底线下新开门店70-80家，其中罗莱品牌全国新增65个300平方米以上的旗舰店，开店净增面积超过3万平方米；预计全年开店200家左右，平均店效大致在250万左右。对渠道现有店铺进行重装、扩店，终端门店形象已完成第七代升级。 罗莱生活（002293）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司终端门店覆盖全国 数据来源：公司官网，西南证券整理 线上公司已实现天猫、京东、唯品会等主流电商全覆盖。2017年公司电商收入超过10亿，同比增长40.9%，2017年双十一LOVO品牌电商全渠道蝉联单天销售冠军，实现六连冠。去年由于天猫流量限制导致电商表现偏弱，今年调整后Q3有望提速，叠加电商平台整体转化率提升，下半年电商业绩有望再创新高。 1.3打法多元产品优质，注重研发专利众多 公司的产品紧跟时尚潮流，与时下热点IP等结合紧密。如明星联名款套件，故宫红婚庆套装，“粹”的系列反馈非常好，满足了新拓展人群的消费升级需求。与迪士尼、轻松熊等知名动漫IP如开展密切合作，增强产品力，提高话题性和关注度。 图3：故宫红系列婚庆套装 图4：“萃”系列迎合年轻时尚一代的简约时尚追求 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 罗莱生活（002293）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司在材料、染整、睡眠科技等领域开展深度研发，确保公司的研发能力始终走在国际家居潮流的前沿，具备持续引领市场的能力。截止2017年年底，公司共有有效授权专利132项，发明专利9项，试用新型92项，外观专利31项，在家纺行业中处于领先地位。 表1：四家家纺上市公司专利对比 有效授权专利 发明专利 授权实用新型专利 授权外观专利 罗莱生活 132 9 92 31 梦洁股份 310 4 30 276 水星家纺 159 60 28 71 富安娜 28 11 17 0 数据来源：公司公告和专利检索网站，西南证券 1.4 IT系统顺应新零售，柔性供应链保证快反 全渠道分销系统（O2O）覆盖罗莱旗下所有品牌的门店。用户可从实体门店、官网商城、电商平台、微信公众号、微商城等各种渠道实现购买和获得服务，并支持由总部仓库发货或就近门店发货等多种配送方式。同时自主开发运营木牛系统，提升逆向物流整理速度。 供应链各个环节柔性管理能力持续提升，突破性地根据淡旺季历史数据分析，在淡季进行战略部署确保公司在下半年销售旺季期间充足的产品供应，并卓有成效地控制了库存增长幅度。通过自主开发商品管理系统GPM整合公司多品牌需求计划，逐步提升从销售预测到需求计划，采购计划，排产计划的各个环节的计划准确率，进一步打造集成计划能力以支持公司多品牌多渠道战略。 1.5股票激励鼓舞士气，定向增发助力成长 2017年公司推出限制性股票激励计划，向48名骨干员工授予309万股限制性股票；2018年继续向11名骨干员工授予74万股限制性股票；将晋升、薪酬奖金与工作绩效更紧密结合，进一步激发员工工作激情。公司离职率持续下降，人员更稳定，并对公司发展充满信心。公司持续优化组织架构和简化工作流程，公司人均效率进一步提高10%。 公司非公开发行的3900万股新股于2018年2月7日在深圳证券交易所上市，募集资金总额4.65亿元，其中由公司实际控制人控制的伟发投资认购3.65亿元（占募资金额78.49%），彰显了其对公司未来可持续发展的决心与信心。公司2016年非公开发行股票募集资金4.65亿元资金扣除发行费用后将用于全渠道家居生活O2O运营体系建设项目、供应链体系优化建设项目，有利于巩固并提升公司的市场竞争力，增强公司的盈利能力，切实降低公司的财务风险，为公司后续业务的开拓提供良好的保障。 罗莱生活（002293）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 18H1公司经营情况：营收稳健，控费改善 公司整体经营情况良好，18H1公司营业收入同比提高10.9%，达到22亿元；净利润同比提高35.1%，实现归母净利润2.2亿元。毛利率和净利率均有小幅提升，分别提高到45.3%和10.3%。由于公司上半年对市场投入加大，销售费用率提高了1.8个百分点达到22.9%。管理效率提高使得管理费用率降低0.2个百分点到8.6%；由于汇兑损失和利息支出减少0.2亿元，财务费用率降低0.5个百分点到0.1%。 公司现金流情况同比明显改善，经营性现金流净额减少至-0.34亿元（去年同期现金流-1.08亿元），主要系存货增加约2.5亿元，主要与原材料备货有关。存货占总资产的比例提高3.45个百分点至25.4%。存货周转天数提高28天到171天；应收账款周转天数增加7天到38天，但应收账款较期初下降0.42亿元至4.38亿元；账上货币资金增加3.4亿元，占总资产比例提高5.9个百分点到15.3%，主要系非公开发行股票增资导致。 公司减持聚焦主业，床上用品的标准套件类占比同比提高0.3个百分点到34.8%，被芯类产品占比降低2.3个百分点，家具类产品增加0.7个百分点到17.7%。 图5：公司18H1营收同比增长10.9% 图6：公司18H1净利润增速达历史新高 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 图7：公司18H1毛利率、净利率提速 图8：公司18H1三费状况相对稳定，销售费用率略有提高 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 罗莱生活（002293）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图9：存货周转天数提高28天 图10：公司聚焦主业，家具类产品增幅较大 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 3 盈利预测 关键假设： 假设1：公司继续聚焦家纺主业，18全年开店200家的计划不变，预计2018-2020年罗莱产品的增速为15.4%、15%和13.8%； 假设2：家具类品牌莱克星顿后续在中国有招商计划，预计2018-2020年收入增速为6%、6%和5%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 罗莱产品 收入 3869.14 4463.31 5131.58 5838.02 增速