投资易幻迈出坚实转型步伐 手游海外发行巨头扬帆起航

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资易幻迈出坚实转型步伐 手游海外发行巨头扬帆起航 ■积极开启转型之路，布局移动互联网、现代工业服务和医疗健康：宝通科技传统主业为各种高强力橡胶输送带的研发、生产和销售，由于行业景气度下行积极开启转型之路。14年9月投资医疗子公司进军医疗健康产业；15年6月收购宝通工程57%股权进入工业服务领域；15年11月公告拟收购易幻网络66.66%的股权，切入移动游戏运营领域。 ■13亿大手笔收购易幻网络70%股权，打造全球化手游发行平台：公司15年11月公告拟以12.56亿收购易幻网络66.66%的股权（交易完成后持股70%），1月29日已获证监会核准。易幻网络是中国领先的移动网络游戏海外发行和运营商，市场份额在中国原创移动游戏海外市场排名第二，曾发行运营多款知名游戏，15年发行的《六龙御天》上线后在港台免费榜强势登顶，单月流水突破千万美金。易幻网络已进入加速成长期，15年前7月实现净利润约5000万元，大幅超过14年全年净利润407万，同时16年储备10款S级游戏，流水持续高增长可期。未来公司将在游戏产品全球化和市场拓展全球化积极推进，打造全球化手游发行平台。 ■大股东增持彰显信心，员工持股有望充分调动活力：根据公告，公司董事长包志方先生1月左右增持股份超过355万股，合计金额超过1亿，并承诺未来3个月继续增持，彰显对公司发展前景的信心；同时公司员工持股计划亦在筹划中，员工活力有望充分释放。 ■投资建议：易幻网络海外游戏发行竞争力较强且进入加速增长期，多款S级产品有望为业绩持续高增长提供充足动力，预计16/17年备考净利润为2.24亿/3.24亿元，首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为24.5元，相当于2016年行业平均45倍PE。 ■风险提示：整合效果不及预期、海外市场政策变动风险 (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 561.0 502.5 1,309.0 2,590.7 3,879.2 净利润 102.1 73.6 117.9 224.0 324.0 每股收益(元) 0.68 0.25 0.29 0.55 0.80 每股净资产(元) 2.65 2.75 3.80 4.08 4.48 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 29.1 80.8 68.4 36.0 24.9 市净率(倍) 7.5 7.2 5.2 4.9 4.4 净利润率 18.2% 14.6% 9.0% 8.6% 8.4% 净资产收益率 12.8% 8.9% 7.6% 13.5% 17.8% 股息收益率 0.8% 0.0% 0.7% 1.4% 2.0% ROIC 15.9% 11.5% 23.4% 13.8% 26.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测（注：2015年收入、净利润已考虑易幻网络并表） Table_Tit le 2016年03月10日 宝通科技（300031.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 橡胶制品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 24.50元 股价（2016-03-10） 19.81元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,943.00 流通市值（百万元） 4,414.58 总股本（百万股） 300.00 流通股本（百万股） 222.85 12个月价格区间 9.49/35.64元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.68 20.42 144.78 绝对收益 -25.42 0.66 164.18 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1450514060001 wenhao@essence.com.cn 010-66581627 杨文硕 分析师 SAC执业证书编号：S1450515090001 yangws@essence.com.cn 010-66581842 陈宝健 报告联系人 chenbj1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -15%26%67%108 %149 %190 %231 %201 5-01201 5-05201 5-09201 6-01宝通科技 橡胶制品 创业板指 2 公司深度分析/宝通科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 1 宝通科技：积极开启转型之路 布局移动互联网、现代工业服务、医疗健康 公司成立于2000年，传统主业为各种高强力橡胶输送带的研发、生产和销售，用于钢铁、水泥、港口、电力、矿业等行业的物料输送，2009年12月在创业板挂牌上市。由于传统行业景气度逐渐下行，公司积极探索转型之路。2014年9月公司投资设立全资子公司无锡宝通医疗投资有限公司，进军医疗健康产业；2015年3月，参与设立产业并购基金“宝通辰韬产业并购基金企业（有限合伙）；2015年6月收购宝通工程57%的股权，进入工业散货物料输送系统总包服务千亿蓝海市场；2015年8月更名为“无锡宝通科技股份有限公司”；2015年11月，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买易幻网络66.66%的股权，交易完成后将累计持有易幻网络70%的股权，正式进军移动游戏领域。 图1：历史沿革 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2015年H1，公司实现营业总收入为2.38亿元，比去年同期增长0.87%，净利润3928万元，比去年同期下降2.72%。根据公司2015年全年业绩快报，实现净利润7004.44万元，同比下降-4.81%，主要由于下游不景气导致公司输送带产品销售收入有所下降，以及行业竞争激烈使得输送带产品毛利有所下降所致。 图2：宝通科技营业收入和净利润情况 图3：宝通科技营业收入结构情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 毛利率方面，2015年前三季度，公司毛利率为33.81%，与半年度基本持平；费用率方面，公司销售费用率和管理费用率分别为6.89%和8.16%，销售费用率2015年上半年出现较大上升，主要由于产品运输半径加大使得运输费用有所增长所致，管理费用率上升主要由于业 3 公司深度分析/宝通科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 务相关费用上升所致。 图4：宝通科技毛利率情况 图5：宝通科技费用率情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2015年11月，拟通过发行股份及支付现金方式购买易幻网络66.66%的股权，交易价格为12.57亿元，加上之前增资持有的3.34%的股权，交易完成后将累计持有易幻网络70 %的股权，正式进军移动游戏发行和运营领域。易幻网络承诺16/17/18年净利润分别为1.55亿/2.02亿/2.62亿。 表1： 易幻网络承诺净利润情况 2016年 2017年 2018年 归母净利润（万元） 15500 20150 26195 增速 30% 30% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 本次发行完成前，第一大股东及实际控制人包志方持有公司30.07%股权；本次交易后，如不考虑募集配套资金对上市公司股本的影响，包志方持有24.56%股份，公司的控股股东和实际控制人不会发生改变。 图6：本次发行完成后股权结构（不考虑配套融资） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 假设本次配套募集资金发行价格分别按照15元/股、20元/股、25元/股模拟计算募集配套资金发行数量，交易完成后，包志方仍为上市公司第一大股东和实际控制人。 31.41 28.85 27.65 29.68 34.12 33.82 33.81 05101520253035402014.32014.62014.92014.122015.32015.62015.9毛利率% 毛利率% 4.22 4.6 5.13 7.21 7.37 6.89 6.4 6.71 8.17 6.64 7.67 8.16 -202468102014.62014.92014.122015.32015.62015.9 销售费用率% 管理费用率% 财务费用率% 4 公司深度分析/宝通科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7：本次发行完成后股权结构（考虑配套融资） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2 收购易幻网络70%股权 强势进军海外游戏发行业务 2.1 交易方案：发行股份及现金购买易幻网络67%股权 同时募集配套资金6亿 宝通科技拟通过发行股份及现金支付方式购买牛曼投资持有的易幻网络66.66%股权（增资后），交易对价为12.57亿元，其中，交易对价的73.51%，即9.24亿元以发行股份的方式支付，交易对价的 26.49%，即 3.33 亿元以现金方式支付，发行股票价格为13.71元/股。同时，公司拟通过询价方式向不超过五名投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过 6亿元。本次募集配套资金的用途为支付本次交易的现金对价、补充上市公司流动资金及支付中介费用。 表2：交易对方选择对价方式的具体情况 交易对方 转让对价总额（万元） 发行股份总额（万元） 发行股份数（股） 支付现金数（万元） 牛曼投资 125650 92365 67370532 33285 合计 125650 92365 67370532 33285 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 易幻网络承诺2016年、2017年及2018年三个会计年度实现的合并报表净利润分别为不低于人民币1.55亿元、2.02亿元、2.62亿元。实现超额业绩的奖励安排：将累计超额实现利润乘以届时宝通科技持有易幻网络股权的比例再乘以30%奖励给易幻网络管理层。 本次重大资产重组中，拟募集配套资金总额预计不超过6亿元，主要用于支付本次交易的现金对价以及补充上市公司流动资金及支付中介费用。 5 公司深度分析/宝通科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：配套募集资金的具体用途 序号 名称 金额（万元） 1 支付本次交易的现金对价 33,285.00 2 补充上市公司流动资金及支付中介费用 26,715.00 合计 60,000.00 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2 易幻网络：位居海外游戏发行运营第一阵营 业绩已进入加速增长期 2.2.1 易幻网络：领先的移动游戏的海外发行商 发行运营多款成功游戏 易幻网络是中国领先的移动网络游戏的海外发行和运营商。易幻网络成立于2012年11月，自创立之初即专注于中国移动网络游戏的海外发行和运营，并在港澳台、东南亚、韩国等细分市场建立了成熟的发行推广团队并取得优秀的经营业绩。 作为中国领先的中国移动网络游戏的海外发行和运营商，易幻网络海外发行和运营游戏类型涵盖了战争策略类、角色扮演类、休闲竞技类、模拟经营、MMO 等多种类型，主要的产品包括：《三国志PK（一统天下）》、《神雕侠侣》、《重装武士（英雄战魂）》、《天龙八部3D》、《巨炮连队（坦克风云）》、《妖姬三国》、《名将争霸（君临天下）》、《大富豪2》等业界知名游戏。 图8：易幻网络主要产品简介 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 截止本次重大资产重组前，易幻网络的控股股东为牛曼投资和牛杜投资，股权占比分别为75%和25%，实际控制人为蓝水生。 6 公司深度分析/宝通科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图9：易幻网络的股权结构图 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2.2 行业概况：移动游戏海外市场规模高速增长 易幻网络