服装收入增长较快，渠道占比趋于均衡

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 纺织服装 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃marketData＃ 市场数据 日期 20180813 收盘价（港元） 8.50 总股本（百万股） 2,186 总市值（亿港元） 186 净资产（百万元） 5,410 总资产（百万元） 8,308 每股净资产（元） 2.47 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃ 联系人： 王源 wangyuanyjs@xyzq.com.cn SAC：S0190118060055 ＃dyStockcode＃ 2331 .HK ＃dyCompany＃ 李宁 港股通（深） ＃title＃ 服装收入增长较快，渠道占比趋于均衡 ＃createTime1＃ 2018年08月14日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2015A 2016A 2017A 1H2018 营业收入(百万元) 7,089 8,015 8,874 4,713 同比增长(%) 17.2 13.1 10.7 17.9 净利润(百万元) 14 643 515 269 同比增长(%) N/A 4395.5 -19.9 42.0 毛利率(%) 45.0 46.2 47.1 48.7 净利率(%) 0.2 8.0 5.8 5.7 净资产收益率(%) 0.45 16.10 10.16 4.97 每股收益(元) 0.0066 0.2903 0.2147 0.1110 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃  服装收入增长强劲，主品牌渠道分布趋于均衡：公司1H18取得营业收入47.1亿元，同比+17.9%。其中鞋类产品收入21.9亿元，同比+8.6%；服装产品收入23.0亿元，同比+30.7%，服装增长势头强劲带动收入增长；器材与配件收入0.2亿元，同比+17.9。从渠道上看，1H18主品牌李宁在中国市场的销售渠道分布区域均衡，零售/批发/电子商务渠道收入占比分别为34%/44%/22%。受益于同店销售增长和渠道的有效扩张，1H18零售收入15.6亿元，同比+17%；批发收入20.0亿元，同比+9.7%；电子商务收入10.0亿元，同比+35.5%。电子商务占比逐年上升，1H2016至1H2018按半年结算，收入占比分别为13%/16%/19%/21%/22%。尽管电子商务收入增速逐年放缓，但相较于其他渠道而言增速仍较高，而零售和批发渠道收入增速则呈上升态势。  1H2018毛利率、净利率均提升：1H18公司毛利润为22.94亿元，同比+20.5%，由于直营及新品销售占比提高，1H2018公司毛利率同比+1ppt至48.7%。经营溢利为2.94亿元，同比+45.6%，经营溢利率上升1.2ppt至6.2%；股东应占溢利为2.69亿元，同比+42.0%，股东应占溢利率上升1ppt至5.7%。。  我们的观点：1H2018公司继续从产品、渠道、运营方面进行改善。产品方面，公司注重研发以及消费者用户体验，三大品类均取得增长，其中服装收入增长强劲带动收入大幅上升。此外，公司对于童装新业务不断探索，将为公司收入增长做出贡献。渠道方面，主品牌李宁各个渠道收入占比趋于均衡，电子商务业务仍处于高速发展期。公司经营效率改善，现金循环周期及存货周转天数均下降。综上，我们认为公司收入将延续增长趋势，随着渠道组合优化和新品销售占比增长，毛利润率有望继续提升；由于公司费用控制较为稳定，净利润率将稳中有升。 风险提示：门店店效提升不及预期、新品牌推广不达预期、产品销量不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(未评级) 报告正文  服装收入增长强劲，主品牌渠道分布趋于均衡 公司1H18取得营业收入47.1亿元，同比+17.9%。其中鞋类产品收入21.9亿元，同比+8.6%；服装产品收入23.0亿元，同比+30.7%，服装增长势头强劲带动收入增长；器材与配件收入0.2亿元，同比+17.9。分地区看，中国地区收入与其他地区收入涨跌互现。中国地区（含香港）收入占比达98.4%，为46.4亿元，同比+18.8%；其他地区收入占比仅为1.6%，为0.7亿元，同比-19.5%。 公司主品牌李宁1H2018取得收入45.7亿元，同比+17%。从渠道上看，1H18主品牌李宁在中国市场的销售渠道分布区域均衡，零售/批发/电子商务渠道收入占比分别为34%/44%/22%。受益于同店销售增长和渠道的有效扩张，1H18零售收入15.6亿元，同比+17%；批发收入20.0亿元，同比+9.7%；电子商务收入10.0亿元，同比+35.5%。电子商务占比逐年上升，1H2016至1H2018按半年结算，收入占比分别为13%/16%/19%/21%/22%。尽管电子商务收入增速逐年放缓，但相较于其他渠道而言增速仍较高，而零售和批发渠道收入增速则呈上升态势。 截至2018年6月30日，中国李宁销售点（包括李宁YOUNG）数量共计6,898个，净增加463个。童装新业务（李宁YOUNG）的渠道拓展进展顺利，截至2018年6月30日李宁YOUNG的销售点由2017年12月31日的173家增至631家，增长幅度为264.7%。 图1、1H18公司取得收入47.1亿元，同比+17.9% 图2、主品牌渠道占比趋于均衡，电商占比逐年上升 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(未评级) 表1、主品牌李宁各个渠道收入及增速 1H2016 2H2016 1H2017 2H2017 1H2018 零售 1,261 1,264 1,330 1,369 1,556 YoY 5.5% 8.3% 17.0% 批发 1,753 2,310 1,821 2,395 1,997 YoY 3.9% 3.7% 9.7% 电子商务 455 674 743 991 1,007 YoY 63.2% 47.1% 35.5% 合计 3,503 4,213 3,912 4,721 4,576 YoY 11.7% 12.0% 17.0% 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  1H2018毛利率、净利率均提升 1H18公司毛利润为22.94亿元，同比+20.5%，由于直营及新品销售占比提高，1H2018公司毛利率同比+1ppt至48.7%。经营溢利为2.94亿元，同比+45.6%，经营溢利率上升1.2ppt至6.2%；股东应占溢利为2.69亿元，同比+42.0%，股东应占溢利率上升1ppt至5.7%。 图5、1H18公司毛利润为22.94亿元，同比+20.5% 图6、1H18公司股东应占溢利为2.69亿元，同比+42.0% 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(未评级) 图7、1H18公司毛利率和净利率同比均上升1ppt 数据来源:公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  经营效率改善，现金循环周期及存货周转天数均下降 1H2018公司经营现金流为6.60亿，同比+12%，运营资金状况持续显著改善。现金循环周期为45天，较2017年同期缩短11天。存货周转天数为168天，较去年同期下降1天。  我们的观点：1H2018公司继续从产品、渠道、运营方面进行改善。产品方面，公司注重研发以及消费者用户体验，三大品类均取得增长，其中服装收入增长强劲带动收入大幅上升。此外，公司对于童装新业务不断探索，将为公司收入增长做出贡献。渠道方面，主品牌李宁各个渠道收入占比趋于均衡，电子商务业务仍处于高速发展期。公司经营效率改善，现金循环周期及存货周转天数均下降。综上，我们认为公司收入将延续增长趋势，随着渠道组合优化和新品销售占比增长，毛利润率有望继续提升；由于公司费用控制较为稳定，净利润率将稳中有升。  风险提示：门店店效提升不及预期、新品牌推广不达预期、产品销量不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(未评级) 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司、兴证国际金融集团有限公司、尚捷集团控股有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、立高控股有限公司、中国和谐新能源汽车控股有限公司、浦江中国控股有限公司、建发国际投资集团有限公司、中国万桐园（控股）有限公司 、众诚能源控股有限公司、高萌科技集团有限公司、德斯控股有限公司、海天能源国际有限公司、普天通信集团有限公司、中国山东高速金融集团有限公司、靛蓝星控股有限公司、惠理集团有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、森浩集团股份有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept L