请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2018年08月09日 固定收益专题 美国经济强劲增长会持续吗？ 美国二季度GDP增速明显反弹，但相比中国还有距离。二季度增速高是因为一季度基数低。而且美国的4.1%和中国的6.7%不具有可比性。与美国关注不变价GDP的环比增速有所不同，中国GDP增速主要关注的是不变价的同比增速。事实上，与中国的6.7%相对应地，美国二季度不变价GDP同比增速仅2.8%。 4.1%的增速在美国历史数据中也不算特别。美国GDP环比折年增速的波动较大，从历史数据来看，奥巴马任期内，2014年二、三季度美国GDP环比折年增速曾分别高达5.1%和4.9%；小布什任期内，2003年二季度、2006年一季度的增速曾分别高达7.0%和5.4%。4.1%作为截止当前特朗普任期内的最高增速，在历史的高增速数据中并不算高。 美国经济并未真正免疫贸易摩擦。第一，美国在提前出口。从美国GDP增速的拆分来看，二季度美国净出口拉动GDP高达1.1%。大豆等油料作物二季度出口同比增速高达50.8%，一季度增速则为-14.5%。美国二季度大豆出口的高增速指向美国可能希望赶在关税落地之前出口大豆。第二，美国企业展望悄然转向悲观，资本支出放缓。美国二季度GDP拆分中，投资分项的贡献明显较一季度放缓，指向企业资本支出趋缓。ISM制造业PMI、美国地方联储的调查也显示企业资本支出意愿从高位回落。 往后看，美国经济增速回归“正常”低速的概率大。近期美国经济超预期指数、7月ISM制造业和非制造业PMI的下行，均指向美国经济可能明显放缓。美国今年二季度强劲的经济表现，与减税带来的居民消费增长、企业资本开支增加有关。这两个因素可能是短期的、一次性的效应。从美联储6月份预期增速来看，美联储认为美国经济在2018年会达到2.8%的增长，但2020年就会回到2.0%，中长期的潜在增速是1.8%。对中长期增速的预期并没有变化，指向美联储认为减税的影响是短期。 10年期美债收益率在本轮周期中的高点在3.5%左右。我们认为有两个标尺可供参考：一是通胀预期，美国通胀预期可能达到3.0%左右水平，实际利率的中枢约0.4-0.7%，10年期美债的高点可能在3.4-3.7%区间；二是美联储的政策利率预期，考虑到美国加息周期尾声，往往出现期限利差非常窄甚至倒挂的情况，短端政策利率可以作为10年期美债收益率的一个参考值。美联储预期加息周期顶部的政策利率为3.25-3.50%（2020年），10年期美债的顶部可能也在这个区间附近。 由此来看，美债长端收益率后续可能面临进一步的上行压力，而无风险利率的上升，也会导致美国融资成本的上升，从而可能间接导致经济放缓。 风险提示：中美贸易摩擦发展超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：江苏省（苏南篇）156个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之四》2018-08-06 2、《固定收益定期：从季节性规律消失看政策缘何放松——固定收益周报》2018-08-05 3、《固定收益专题：江苏省（苏中、苏北篇）157个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之三》2018-08-01 4、《固定收益专题：担保债和担保公司资质，了解一下？》2018-07-30 5、《固定收益定期：减税对制造业投资影响多大？——一周债市问答》2018-07-29 2018年08月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 美国二季度经济增长的真相 ..................................................................................................................................... 3 美国二季度GDP增速明显反弹，但相比中国还有差距......................................................................................... 3 美国二季度GDP增速在历史数据中也不算特别................................................................................................... 4 美国经济并未真正免疫贸易摩擦............................................................................................................................... 4 往后看，美国经济增速回归“正常”低速的概率大 ........................................................................................................ 5 美强欧弱可能渐近尾声 ..................................................................................................................................... 5 增长与通胀的赛跑，潜在增速可能并未提升 ....................................................................................................... 6 美债收益率可能继续上行，也对经济增长形成制约 ............................................................................................. 7 风险提示 ................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表1：美国和中国2015年以来GDP增速对比（%） .............................................................................................. 3 图表2：美国二季度内需增速较高，但也并不是特别突出（%） ................................................................................. 4 图表3：美国二季度GDP增速反弹，净出口和消费是主要拉动力量（%） .................................................................. 5 图表4：美国地方联储调查显示资本支出意愿从高位开始下行 .................................................................................... 5 图表5：从超预期指数来看，美强欧弱的格局进入尾声 .............................................................................................. 6 图表6：美联储预期2020年美国经济增长将回到2.0%附近（%） ............................................................................ 6 图表7：2018年美国产出缺口接近闭合（%） .......................................................................................................... 7 图表8：美国失业率已经接近或者达到周期底部水平（%） ....................................................................................... 7 2018年08月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 美国二季度经济增长的真相 美国二季度GDP增长4.1%，创下近四年新高。尽管不及市场预期的4.2%，但较一季度的2.2%反弹明显。单纯就增速而言，4.1%看似与中国二季度GDP不变价增速的6.7%也相差不远。果真如此吗？ 美国二季度GDP增速明显反弹，但相比中国还有差距 二季度增速高是因为一季度基数低。美国二季度GDP创下近2014年四季度以来的最高增速，但需要注意的是，美国关注的是不变价GDP环比折年增速，其较高增长建立在一季度基数较低的基础上。 图表1：美国和中国2015年以来GDP增速对比（%） 单位：% 美国现价GDP折年数季调同比 美国现价GDP环比季调折年率 美国不变价GDP折年数同比 美国不变价GDP环比季调折年率 中国现价GDP当季同比 中国不变价GDP当季同比 中国不变价GDP环比季调 类别1 现价 现价 不变价 不变价 现价 不变价 不变价 类别2 同比 环比 同比 环比 同比 同比 环比 季调 是 是 是 是 否 否 是 2015-03 5.1 3.0 3.8 3.3 7.4 7.0 1.7 2015-06 4.6 5.7 3.4 3.3 7.7 7.0 1.7 2015-09 3.5 2.4 2.4 1.0 6.6 6.9 1.7 2015-12 2.9 0.5 2.0 0.4 6.4 6.8 1.5 2016-03 2.4 1.2 1.6 1.5 6.9 6.7 1.3 2016-06 2.3 5.1 1.3 2.3 7.2 6.7 1.9 2016-09 2.6 3.5 1.5 1.9 7.7 6.7 1.7 2016-12 3.4 3.9 1.9 1.8 9.5 6.8 1.6 2017-03 4.1 3.9 1.9 1.8 11.7 6.9 1.5 2017-06 3.9 4.2 2.1 3.0 11.0 6.9 1.9 2017-09 4.2 4.8 2.3 2.8 11.2 6.8 1.8 2017-12 4.5 5.1 2.5 2.3 11.1 6.8 1.6 2018-03 4.6 4.3 2.6 2.2 10.2 6.8 1.4 2018-06 5.4 7.4 2.8 4.1 9.8 6.7 1.8 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 美国的4.1%和中国的6.7%不具有可比性。与美国关注不变价GDP的环比增速有所不同，中国GDP增速主要关注的是不变价同比增速。因而，对比美国和中国的GDP增速，需要按照统一的标准。事实上，与中国6.7%相对应地是，美国二季度不变价GDP同比增速，仅2.8%。而与美国环比季调折年4.1%相对应的，是将中国的二季度环比季调增速1.8%进行折年得到7.4%。从这两个增速来看，尽管二季度美国GDP增速