华泰期货研究院 师橙 银铅研究员  021-68758689  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 白银价格继续下挫 但内外盘套利逻辑仍然存在 2018-07-19 内外盘库存变化情况存在差异 套利机会仍可关注 2018-07-12 华泰期货|白银周报 2018-08-06 离岸人民币价格大幅上涨 内外盘反套策略能否继续 需进一步观察 白银周报摘要 现货市场：上周白银价格整体呈现出先抑后扬的走势，不过由于美联储议息会议的影响使得市场观望情绪略显较重，行情波动较为有限，现货白银T+d成交量以及交收量都出现了较大幅度的下跌，交收方向仍然以多付空为主。 下游行业情况：从上周市场表现上来看，与白银下游有关的诸如光伏设备以及电子元件等板块的市场表现在宏观环境偏空的情况下继续表现得差强人意，若这样的情况在未来延续，那么这对于白银工业需求或许也会带来一些不利的影响。此外，在上周五（8月3日），国务院关税税则委员会列出清单，对于进口自美国的包括未锻造银、氧化银及电池组件、银粉、硝酸银以及半制成银等商品增收5%至25%不等的关税，此举将会抑制国内对于进口银的需求而促进对于国内自产银的需求，这一点同样有利于此前建议的内外盘跨市反套策略。但是由于中美贸易战而带来的市场宏观环境进一步恶化的影响或许比征收关税本身对于白银下游相关行业的伤害更为严重。 价差情况：由于内盘白银波动相对较小，故此期现无风险套利的机会暂时较难出现，而对于内外盘的套利机会而言，此前在人民币中间价格持续出现下跌的情况之下，内外盘反套的操作相对较为稳妥，但是由于上周五央行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,这便使得离岸人民币在半小时内急涨450个基点。而倘若这样的操作使得后市人民币中间价格逐步出现回升的情况，那么此前建议的内外盘反套策略的逻辑将不复存在，但另一方面这也会加剧对于宏观环境的利空影响，使得白银下游相关行情市场表现进一步恶化。 库存方面：上周上期所沪银与Comex期银库存一同出现了上涨的情况，故而单单从内外盘库存情况而不考虑人民币汇率因素来看，支持内外盘反套的逻辑依旧存在。 机构持仓情况：从最近一期公布的CFTC持仓报告上看，多空双方持仓几乎持平。而但是白银ETF持仓反倒是始终呈现出上涨的情况，故而从CFTC与ETF持仓的矛盾上来看，也与目前白银陷入震荡格局的情况相呼应。 操作建议：目前由于未来人民币中间价格的走势存在一定不确定性，故而此前建议的做多内盘白银做空外盘白银的策略可以暂时先以观望为主，待一切逻辑再度有利于内外盘跨市反套之后再度入场。而对于Ag1812的操作则可暂时维持高抛低吸思路对待，操作区间在3660至3720之间。 后市关注：人民币汇率变化情况 内外盘库存变化情况 光伏行业市场表现较差但实际投产却较强的矛盾日后会以怎样的方式趋于统一 市场宏观环境是否进一步恶化 华泰期货|白银周报 2018-08-06 2 / 12 白银市场概述及检测指标 一周价格回顾 上周美联储利率决议按兵不动，美元指数在随后打破了此前维系超过一周的震荡格局，于上周四出现了上攻的情况，白银价格则是出现回落，但幅度并不算太大，并且在周五非农数据公布之后，再度出现回升，最终Comex期银当周累计小幅下调0.58%，沪银Ag1812合约则是于7月30日至8月3日当周累计下降0.19%，而周五夜盘则与外盘白银一同走出反攻的行情，当日晚间上攻0.46%，收于3700元/千克。不过从总体格局而言，白银仍然处于震荡格局之中，内盘白银由于人民币汇率因素比外盘白银略显偏强，而在上周五（8月3日）下午7时许，中国央行官网发文称将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,这便使得离岸人民币在半小时内急涨450个基点。而若日后在岸人民币同样出现相应的上攻情况，则或许会对内外盘反套策略产生一定不利之影响。 现货白银T+d市场监控 上周现货白银T+d价格与沪银一样呈现出先抑后扬的情况，最终整周累计小幅上攻0.19%。成交量方面上周总体较前一周下降2,332,000千克,交收量则是下降61,940千克。，而成交量与交收量的纷纷下降，显示出在美联储议息会议来临之际，市场上呈现出一定的观望情绪。此外从交收方向上来看，上周五个交易日均呈现出多方像空方支付递延费的情况。虽然对于白银T+d而言，大多数情况下的递延费交收方向皆为多方支付空方，不过这也与实际情形较为吻合，因为目前国内市场存在白银T+d这一相对公允且交割方便的现货流通市场，故而持货商多愿在此进行出货。而倘若未来监测到递延费支付方向突然呈现出连续的空方支付多方的情况之时，则说明届时市场对于白银的需求非常旺盛，那么这对于内盘白银的价格而言，或许能够起到一定的推动作用。 图 1： 白银T+d成交量 单位：000千克 图 2： 白银T+d交收量 单位：千克 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 040008000120002018/01/022018/04/022018/07/02上海金交所白银现货:成交量:Ag(T+D) 0100,000200,000300,000400,0002016/06/012017/06/012018/06/01上海金交所白银现货:交收量:Ag(T+D) 华泰期货|白银周报 2018-08-06 3 / 12 价差监控 上周由于国内白银价格波动相比与外盘而言较为偏低，故此沪银与现货白银T+d价差保持稳定与64至69元/千克的范围内。而根据目前的期现结构来看， 对于Ag1812合约理论上的无套利区间大致在3565至3712之间（仅供参考），故而以目前的价差情况，尚不足以进行无风险套利操作。 而在内外盘价格比方面，可以明显看到，自今年5月份以来内外盘价格比便呈现出不断走高的态势，尤其在近一至两个月内这样的情况尤为明显，而这其中有上文提及的人民币中间价格走弱所致，也有内外盘库存变化的背离因素存在。本来在此前的日报中便已多次强调内外盘跨市反套机会，即做多内盘沪银做空外盘Comex期银的操作。但是由于上周五央行的外汇新政致使的离岸人民币短时内大涨的情况，倘若本周乃至以后时间内，在岸人民币价格同样出现了较大程度的持续上涨，那么料想对于白银内外盘跨市反套的操作将会带来非常不利的影响。 图 3： 白银T+d与期银价差 单位：元/千克 图 4： 白银内外盘价格比（未考虑汇率因素）单位：倍 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 白银下游终端行业情况概述 （1）电子元件 上周Wind电子元件指数大幅下挫7.96%，而与此同时沪深300指数则是累积下跌5.85%，目前由于受到贸易战之影响，故此导致整个宏观环境较为偏空。而上周中美贸易战又再度升级，国务院关税税则委员会对于氧化银等用于电子元件的含银材料征收25%的关税，故此未来市场情绪恐将继续较为不利。不过此前也多次提及，对于美国资本市场而言，保持相对强劲的美元指数走势对于其吸引资本回流而言有着较为积极的作用，但是近期美国总统特朗普却又再度重申其认为强劲的美元对于美国的外贸而言并不是十分理想的结果，故此未来对于美元指数的走势，或将会有些纠结，还需要继续观察纠结哪一方面的观点更为市场所接受。而从电子元件具体细分项来看，白银在电子元件中的应用主要以电容（多层陶瓷电容），焊接用焊剂以及氧化银电池组以及触头材料为主。从海关数据0601201802017/07/032017/11/032018/03/032018/07/03价差 2102302502702017/07/032017/10/032018/01/032018/04/032018/07/03价格比 华泰期货|白银周报 2018-08-06 4 / 12 中可以发现，焊接剂 ，氧化银电池以及触头材料在最近三年中的进出口量波动情况，除去一些季节性因素影响以及个别月份有极值出现的情况之外，基本是处于震荡并小幅下跌的态势之中，可以说变化量并不明显。 不过也需要注意到的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），而真正中国大陆的电子设备板块上市公司没有一家可以在出口榜单上排名靠前，此外，对于出口的电子元件以及器材来看，从中国直接出口至美国的产品实际也相对较少。大多都是交至其他国家或地区的组装厂区，而这些厂区的利润水平实则还算较为可观，以台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容行业营业收入水平来看，甚至在2018年4月之后便创出了100亿新台币的新高。故此未来也不必对于电子元件板块的需求有着太过悲观的态度。预计未来改板块对于白银的需求变化量不会太大。而目前差强人意的市场表现则主要还是由于市场宏观环境偏空所致。 图 5： Wind行业指数：电子元件 单位：点 图 6： 多层陶瓷电容(MLCC)营收 单位：亿新台币 数据来源：上海证券交易所 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 7： 焊接用焊剂及辅助材料 单位：吨 图 8： 氧化银电池及电池组进出口量 单位：000个 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 5002,0003,5005,0004,0005,5007,0008,5002016/09/012017/03/012017/09/012018/03/01Wind行业指数:电子元件(左轴) 沪深300指数（右轴） 2050801102016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/01台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月值 6001,1001,6002,1001,5002,5003,5004,5002015/12/012016/12/012017/12/01出口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 进口数量:焊接用的焊剂及其他辅助用剂(38109000):当月值 05,00010,00015,0002016/06/012017/01/012017/08/012018/03/01进口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 出口数量:氧化银的原电池及原电池组:当月值 华泰期货|白银周报 2018-08-06