白银周报：人民币中间价并无明显提振 内外盘反套仍可关注

华泰期货研究院 师橙 银铅研究员  021-68758689  shicheng@htfc.com 从业资格号：F3046665 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 白银价格继续下挫 但内外盘套利逻辑仍然存在 2018-07-19 内外盘库存变化情况存在差异 套利机会仍可关注 2018-07-12 华泰期货|白银周报 2018-08-13 人民币中间价并无明显提振 内外盘反套仍可关注 白银周报摘要 现货市场：上周白银价格在美元指数走强的情况下震荡走弱，但是内盘白银波动目前仍小于外盘。在现货白银T+d方面则是出现了成交量大幅上涨而交收量下降的局面。 下游行业情况：从上周市场表现上来看，在沪深300出现上攻之际，电子行业板块的表现与大盘较为类似，甚至略强于大盘走势，但光伏行业的市场表现则依旧较差，由此看本月3日国务院关税税则委员会列出清单，对于进口自美国的包括未锻造银、氧化银及电池组件、银粉、硝酸银以及半制成银等商品增收5%至25%不等的关税，此举对于光伏行业的影响相对较大。 价差情况：由于内盘白银波动相对较小，故此期现无风险套利的机会暂时较难出现，而对于内外盘的套利机会而言，此前担忧的人民币汇率可能会受到央行政策的影响而出现走强从而大盘此前内外盘套利的逻辑，但目前就上周表现而言并未出现类似的状况，故而内外盘反套机会仍可关注。 库存方面：上周上期所沪银与Comex期银库存一同出现了上涨的情况，但是Comex库存上涨幅度依旧大于上期所期货库存之上涨幅度。 机构持仓情况：从最近一期公布的CFTC持仓报告上看，多空双方持仓都有小幅增加，但多空持仓之差则是进一步缩窄。但是白银ETF持仓虽然在上周出现下浮下跌65吨的情但是近期总体而言，仍处于上涨格局之中。故从CFTC与ETF持仓的矛盾上来看，也与目前白银陷入震荡格局的情况相呼应。 操作建议：此前的内外盘反套策略由于担忧人民币中间价格或由于央行新政而呈现出走强的情况，但目前看来这样的情况尚不必过于担忧，故此仍可以继续内外盘套利策略。而由于美元指数进一步走强，故而目前Ag1812合约仍建议以逢高做空为主，参考点位可在3700至3710之间。 后市关注： 内外盘库存变化情况 光伏行业市场表现较差但实际投产却较强的矛盾日后会以怎样的方式趋于统一 市场宏观环境是否进一步恶化 华泰期货|白银周报 2018-08-13 2 / 13 白银市场概述及检测指标 一周价格回顾 上周美元指数走势在一场可能蔓延至欧洲的土耳其危机的作用下大幅走该，前半周走势似乎显得较为韬光养晦，走势并未显得太过强劲，甚至还出现小幅回落。但是在周四周五两日，则是出现了大幅的上攻，依据创出96.460的年内高点，8月6日至10日当周，美元指数录得1.17%的上涨，而与此同时，白银价格则是仍然显得较为纠结，一方面由于美元指数的走强而承压，另一方面又因为土耳其事件所造成的恐慌而激起的贵金属的避险情绪，故此Comex白银在上周仅仅只是小幅下跌0.71%，沪银的波动则更为有限，仅仅只是小幅下跌0.03%。 现货白银T+d市场监控 上周现货白银T+d价格与沪银一样呈呈现出小幅震荡的格局，与前一周收盘价几无差别。成交量方面则是出现了较大幅度的上涨，上涨幅度甚至超过20%，不过主要集中在上周一单日成交量的大幅飙升，说明当日有部分头寸或进行布局，但是在如此大幅的成交量上涨的情况下，价格仍无明显变化，说明目前多空双方势均力敌的格局暂时仍然较难改变。而另一方面，交收量则是大幅下降超过22.5%。，此外从交收方向上来看，上周五个交易日均呈现出多方像空方支付递延费的情况。虽然对于白银T+d而言，大多数情况下的递延费交收方向皆为多方支付空方，不过这也与实际情形较为吻合，因为目前国内市场存在白银T+d这一相对公允且交割方便的现货流通市场，故而持货商多愿在此进行出货。而倘若未来监测到递延费支付方向突然呈现出连续的空方支付多方的情况之时，则说明届时市场对于白银的需求非常旺盛，那么这对于内盘白银的价格而言，或许能够起到一定的推动作用。 图 1： 白银T+d成交量 单位：000千克 图 2： 白银T+d交收量 单位：千克 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 040008000120002018/01/022018/04/022018/07/02上海金交所白银现货:成交量:Ag(T+D) 0100,000200,000300,000400,0002016/06/012017/06/012018/06/01上海金交所白银现货:交收量:Ag(T+D) 华泰期货|白银周报 2018-08-13 3 / 13 价差监控 上周国内白银价格波动依然延续着此前已经近两个月以来相比与外盘而言较为偏低的情况，沪银与现货白银T+d价差保持稳定与62至69元/千克的范围内。而根据目前的期现结构来看， 对于Ag1812合约理论上的无套利区间大致在3571至3709之间（仅供参考），故而以目前的价差情况，尚不足以进行无风险套利操作。并且由于近期价差波动变化非常有限，故此短线套利相对而言也较为困难。 而在内外盘价格比方面，可以明显看到，自今年5月份以来内外盘价格比便呈现出不断走高的态势，尤其在近一至两个月内这样的情况尤为明显，而这其中有上文提及的人民币中间价格走弱所致，也有内外盘库存变化的背离因素存在。本来在此前的日报中便已多次强调内外盘跨市反套机会，即做多内盘沪银做空外盘Comex期银的操作。而上此前央行的外汇新政致使的离岸人民币短时内大涨，但是回顾上周，似乎这并未对于在岸人民币中间价带来太多的提振，上周在岸人民币中间价格延续着震荡偏弱的走势。 图 3： 白银T+d与期银价差 单位：元/千克 图 4： 白银内外盘价格比（未考虑汇率因素）单位：倍 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 数据来源：上海黄金交易所 华泰期货研究院 白银下游终端行业情况概述 （1）电子元件 上周整个市场走势偏强，Wind电子元件指数当周累计上攻。2.96%，略好于沪深300指数的2.72%。而就在前一周，中美贸易战又再度升级，国务院关税税则委员会对于氧化银等用于电子元件的含银材料征收25%的关税，而目前就上一周前半周电子行业的市场表现看，似乎多少还是受到了一定的影响，但是随后随着市场整体表现逐渐转强，电子元件的板块也同样回复了其波动大于大盘的特点。 而从电子元件具体细分项来看，白银在电子元件中的应用主要以电容（多层陶瓷电容），焊接用焊剂以及氧化银电池组以及触头材料为主。从海关数据中可以发现，焊接剂 ，氧化银电池以及触头材料0601201802017/01/032017/05/032017/09/032018/01/032018/05/03价差 2102302502702017/07/032017/10/032018/01/032018/04/032018/07/03价格比 华泰期货|白银周报 2018-08-13 4 / 13 在最近三年中的进出口量波动情况，除去一些季节性因素影响以及个别月份有极值出现的情况之外，基本是处于震荡并小幅下跌的态势之中，可以说变化量并不明显。 不过也需要注意到的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），而真正中国大陆的电子设备板块上市公司没有一家可以在出口榜单上排名靠前，此外，对于出口的电子元件以及器材来看，从中国直接出口至美国的产品实际也相对较少。大多都是交至其他国家或地区的组装厂区，而这些厂区的利润水平实则还算较为可观，以台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容行业营业收入水平来看，甚至在2018年4月之后便创出了100亿新台币的新高。故此未来也不必对于电子元件板块的需求有着太过悲观的态度。预计未来改板块对于白银的需求变化量不会太大。而目前差强人意的市场表现则主要还是由于市场宏观环境偏空所致。 而从电子元件具体细分项来看，白银在电子元件中的应用主要以电容（多层陶瓷电容），焊接用焊剂以及氧化银电池组以及触头材料为主。从海关数据中可以发现，焊接剂 ，氧化银电池以及触头材料在最近三年中的进出口量波动情况，除去一些季节性因素影响以及个别月份有极值出现的情况之外，基本是处于震荡并小幅下跌的态势之中，可以说变化量并不明显。 不过也需要注意到的是，目前中国向美国出口的多数企业均为在华的外资（包括港澳台地区），而真正中国大陆的电子设备板块上市公司没有一家可以在出口榜单上排名靠前，此外，对于出口的电子元件以及器材来看，从中国直接出口至美国的产品实际也相对较少。大多都是交至其他国家或地区的组装厂区，而这些厂区的利润水平实则还算较为可观，以台湾地区（规模最大）的多层陶瓷电容行业营业收入水平来看，甚至在2018年4月之后便创出了100亿新台币的新高。故此未来也不必对于电子元件板块的需求有着太过悲观的态度。预计未来改板块对于白银的需求变化量不会太大。而目前差强人意的市场表现则主要还是由于市场宏观环境偏空所致。 图 5： Wind行业指数：电子元件 单位：点 图 6： 多层陶瓷电容(MLCC)营收 单位：亿新台币 数据来源：上海证券交易所 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 5002,0003,5005,0004,0005,5007,0008,5002016/9/12017/3/12017/9/12018/3/1Wind行业指数:电子元件(左轴) 沪深300指数（右轴） 2050801102016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/01台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月值 华泰期货|白银周报 2018-08-13 5 / 13 图 7： 焊接用焊剂及辅助材料 单位：吨 图 8： 氧化银电池及电池组进出口量 单位：000个 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 数据来源：海关总署 华泰期货研究院 （2）光伏材料 上周申万光伏设备指数的表现则是仍然较弱，上周在沪深300指数上攻2.7%的背景下，其还是出现了1.27%的下降。由此看来此前国务院关税税则委员会对于氧化银的原电池及原电池组征收25%的关税对于国内光伏行业的影响似乎比电子元件及其他版块