1 財政金融政策協同發力意味著什麼 近日，國務院常務會議明確指出，“財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟”。此前，人行通過向一級交易商額外給予MLF資金，窗口指導銀行增配低評級信用債。銀保監會也召開對銀行業金融機構座談會，疏通貨幣政策傳導機制以及做好民營企業和小微企業融資。會議指出，“現階段民營和小微企業融資難和融資貴問題仍然突出，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降”。可見，人行和銀保監會分別從資金總量和價格方面，向市場定向釋放流動性，為廣義信用環境提供支持。根據人行近期操作和國務院會議內容判斷，財金政策協同發力意味著未來貨幣政策或邊際趨松，財政政策亦会更加积极，以有效應對內外部環境的不確定性。 一、廣義信用環境偏緊 信貸結構存在問題 今年以來，內地廣義信用環境較上年明顯收緊。上半年，社會融資規模增量累計9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元，其中表外融資較去年同期收縮3.74萬億元。受金融監管影響，截至2018年6月，非標融資萎縮帶動社融增速跌破10%，下滑至9.8%，M2增速亦再創歷史新低8%。 另一方面，內地銀行的表內信貸結構存在一定問題。6月份新增貸款中的企業中長期貸款在各項貸款中占比為22%，為連續第6個月下滑；而新增貸款主要來自於票據融資和同業借款。事實上，去年底以來監管收嚴抑制了銀行的信貸投放意願。今年4月份，資管新規落地，對影子銀行和通道業務進行了規範，強化對資管產品投資非標資產的監管。這對銀行的信用派生造成了一定的負面影響，使表外融資壓縮提速，亦導致了融資環境的偏緊。 第74號 2018年7月26日 劉雅瑩 分析員 Tel:28266585 yyliu@bochk.com 歡迎關注「中銀香港研究」公眾號，經濟金融深度分析盡在掌握 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 2 二、民間投資表現亮眼 惟民營企業再融資壓力加劇 經濟數據方面，民間投資繼續成為固定投資的最大支柱。資料顯示，1-6月固定投資累計同比增長6%，增速較去年全年及今年一季度分別回落1.2及1.5個百分點。受監管政策影響，房地產投資（同比增長9.7%）和基建投資（同比增長7.3%）均有所下滑。然而，民間投資同比增長8.4%，較上年同期加快1.2個百分點，並高出固定投資2.4個百分點。 儘管民間投資表現亮眼，今年以來民營企業面臨的集中兌付與再融資壓力卻不斷增加，這主要是非標的大幅萎縮為民營企業帶來了融資困局。目前，內地金融市場流動性結構分層和信用創造分層問題較為嚴重。2018年1-6月累計新增小微企業債345億元，遠低於去年同期的572.9億元，同比下降39.78%。在銀行信貸環境相對緊張時期，銀行選擇授信對象趨謹慎，缺乏抵押品和還本付息能力差的小微企業從銀行獲得融資的難度增大。在此背景下，如何為中小微企業提供融資，以支撐實體經濟穩健發展，顯得尤為重要。 三、人行以結構性貨幣政策支持信用環境 1、結構化貨幣操作解決流動性分層問題 為引導資金流入小微企業等特定部門，今年以來人行進行了三次降准操作，以及多次投放MLF，為市場提供增量流動性。但這三次降准操作都是具有一定針對性的，如1月的普惠金融定向降准、4月的降准置換MLF操作，和7月針對中小企業和債券股的定向降准。這從側面反映出，全面降准帶來的流動性寬鬆容易促使資金流向國有企業、房地產部門及地方政府融資平臺。相對而言，為了引導資金流入民營企業和小微企業等相對弱勢主體，服務結構性去杠杆和助力經濟轉型，人行今年主要採用結構化的貨幣操作，以解決金融市場流動性結構分層問題。 根據媒體報導，人行近日窗口指導銀行，向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金，用於支援貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款不鼓勵。對於信用債投資，AA 及以上評級按1:1比例給予MLF，AA 以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。事實上，早於6月1日，人行已經將AA與AA +信用債納入了MLF合格質押品，引導金融機構加大對小微企業的支援力 3 度，這表明人行已開始著手解決中低等級信用債的流動性問題。Wind統計顯示，在人行對中低等級信用債的支援下，3年期AA級信用債收益率從6月下旬的高點下降了近100BP至目前的6.495%。 此次，人行通過提供成本相對低廉的MLF資金，能疏通貨幣政策的傳導機制。從政策傳遞路徑來看，由於銀行的信用投放需要基礎貨幣，商業銀行可以在配置信用債後，將相關信用債質押給人行，以獲得人行的資金支持。可見，人行貨幣政策的創新，是為了解決從貨幣擴張到信用擴張傳導不暢的問題，這能為銀行的信貸投放和信用債配置提供流動性支持，以定向改善中小企業的融資問題。由於人行對配置AA以下評級的債券給予資金支持，這亦有助緩釋近期債券市場上的信用風險。但值得注意的是，受制於資本約束和銀行風險偏好，人行的結構性貨幣政策對監管收嚴下非標資產收縮的對衝力度仍有待觀察。 2、貨幣政策邊際趨松 支持信用環境 7月23日，人行開展5020億元一年期中期借貸便利（MLF）操作，為有記錄以來單日最大投放量。市場預期這是對人行窗口指導大中型銀行配置信用債具體措施的落地。據統計，近兩個月人行通過MLF操作已累計淨投放9055億元，在6月和7月MLF大額操作後，目前MLF存量達到歷史新高4.92萬億。年初至今，人行通過降准操作和MLF等工具，已經投放中長期流動性約3.8-4萬億元，遠超去年全年1.76萬億元的總和，反映出貨幣政策的邊際趨松。MLF資金到位後，有助於穩定市場資金面，為信用環境提供支持。 與此同時，近日召開國務院常務會議中也提出，“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，引導金融機構將降准資金用於支持小微企業、市場化債轉股等。”由此判斷，在貨幣政策邊際趨松的背景下，結構性的貨幣操作仍是未來的政策重點，這亦與當前結構性去杠杆的基調相符。預計未來人行會繼續通過基礎貨幣投放+定向降准+窗口指導金融機構貨幣投放的形式，引導資金流向實體經濟和相對薄弱的領域。 四、財政政策更加積極 推動有效投資的增長 國務院常務會議明確指出，“財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局”。這反映出未來的財 4 政政策會更為積極，從而更好地配合貨幣政策，以推動有效投資的增長和支援實體經濟發展。總結而言，積極的財政政策體現在以下方面。 1、進一步擴大減稅降費力度 國務院常務會議提出，在確保全年減輕市場主體稅費負擔1.1萬億元以上的基礎上，將企業研發費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，初步測算全年可減稅650億元。對已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成。由此可見，對於新經濟的兩項減稅總計約1800億元。通過積極財政政策激勵企業進行研發創新，是推進經濟結構轉型和製造業提質升級的重要手段之一，最終亦能支撐中國經濟邁向中高端。 2、加快專項債券發行和使用進度 會議亦提出加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，推動在建基礎設施項目。由於對影子銀行和地方政府融資活動的監管趨嚴，今年基建投資增速下滑明顯，從去年的19%降至6月份的9.7%。從會議內容看，未來地方政府專項債等財政手段會取代過去的表外影子銀行手段來支持基建投資，這能在穩定杠杆的同時，緩解內地經濟下行風險。事實上，今年還有約1萬億元的專項債尚未發行，相信在積極財政政策的基調下，未來專項債發行將會加快，進而支撐基建投資。 3、推動有效投資穩定增長 為推動有效投資穩定增長，國務院會議提出了三個舉措，包括：第一、調動民間投資積極性，在交通、油氣、電信等領域推介一批以民間投資為主、投資回報機制明確、商業潛力大的項目。第二、有效保障在建項目資金需求，督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。第三、對接發展和民生需要，推進建設和儲備一批重大項目。 資料顯示，今年上半年，全國一般公共預算收入同比增長10.6%，全國一般公共預算支出同比增長7.8%，預算收入增速高於經濟增速和預算支出增速引發了市場關於財政政策取向的熱切關注。由於此次國務院會議明確了未來財政政策將更為積極，預計下半年財政擴張力度將會有較為明顯的提升。相信適當的政策刺激將更好地應對內外部環境的不確定性，提高內地企業的生產率，並有助保持經濟在合理區間運行。 5 近期報告 1. 美國孳息曲線對經濟週期及利率調整的啟示 卓亮 07.26 2. 上半年內地經濟總體平穩 蔡永雄 07.16 3. 貿易戰風雲突變 中國仍有手段 卓亮 07.13 4. 貿易摩擦陰霾難消,港股後市風險仍存 蘇傑 07.11 5. 美國關稅措施對其通脹影響評估 蔡永雄 07.09 6. 中美貿易博弈相互制衡 惟短期摩擦恐升溫 卓亮 07.09 7. 從中美貿易結構看貿易戰對人民幣匯率的影響 戴道華 07.06 8. 中美互加關稅對香港的影響 黃思華 07.05 9. 加強政策微調 提升貨幣政策靈活度 劉雅瑩 06.27 10. 中美貿易戰如何影響香港 戴道華 06.27 11. 美國貿易政策回歸雙邊/單邊的影響 戴道華 06.15 12. 美國孳息曲線倒掛恐無可避免 卓亮 06.14 13. 內地綠色債券市場潛力可觀 劉雅瑩 06.06 14. 美元長短線走勢料將差異化發展 蔡永雄 06.05 15. 警惕新興市場匯率波動 黃思華 06.04 16. 美國銀行業放寬監管的內容及思考 張文晶 05.31 17. 人民幣在中國國際收支中的使用 戴道華 05.31 18. 人行跨境流動性新規 促離岸市場健康發展 應堅 05.23 19. 聯儲局能否按部就班進行利率正常化？ 卓亮 05.18 20. A股即將正式入摩的影響評估 蘇傑 05.16