国债期货周报：期债反转待验证， 推荐“做陡曲线” 操作

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期债反转待验证，推荐“做陡曲线”操作 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长端收益率窄幅震荡、收益率曲线陡峭化。“宽信用”宏观政策导向再次得到巩固，一方面是央行7月23日“如约”投放5020亿元一年期MLF以定向支持商业银行增配产业债在内的中低等级信用债；另一方面国务院常务会议提出“积极财政政策更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度”等带有鲜明方向性宽松的措辞，对货币政策的定调去掉维持了两年的“中性”，扩展了降准等总量型政策工具和MLF等结构性政策工具腾挪的空间。国务院常务会议的政策定调令市场对定调下半年经济工作基调的中央政治局会议更加期待有更多稳增长、宽信用的举措出台。同时央行指导部分央行分支行调整MPA部分参数的要求，以适当放松考核要求，促进银行加大信贷投放。上半年市场在犹疑货币政策是否边际宽松，而此时则是揣度“宽信用”是否稳定经济。本期银行间国债收益率不同期限涨跌互现；各关键期限品种平均下跌5.18BP。其中，5年期品种下行1.63BP，10年期品种上行0.77BP。  上周国债期货：“回补跳空缺口”。7月20日高位阴包阳趋势终结的信号还需跟踪鉴别，若本周期债反弹未能顺利收付阴线实体的1/2，则前期趋势反转信号基本成立。继续建议优选相应合约的活跃可交割券进行做多基差的套利操作，并且在缩短久期防御的策略指引下，五债基差扩张幅度或继续强于十债；在跨品种价差通道重心趋于下移的带动下，推荐“做多TF做空T”的跨品种套利策略；跨期套利方面，继续推荐“做多TF/T1812、做空TF/T1809”。结算价统计，上周5年期国债期货主力合约TF1809上涨0.23%，10年期国债期货主力合约T1809下跌0.16%。  本周重点关注：经济增长数据或难以验证债券收益率方向性抉择。既然上半年市场无以从经济增长前景得到指引，又何以从一个季度甚至单个月份的经济数据中摸索到债券收益率方向性走势的线索？若市场持有此种预期，最终结果仅仅是增大波动、提供反复磨底进而双向挤出多空力量而已。  本周观点与策略：期债或延续震荡。从技术图形来看，主力合约T1809震荡回升回补跳空低开缺口，日线级别KDJ指标低档钝化且密合，MACD绿色动能指标略有收窄。TF1809支撑位98.005元，阻力位98.470元；T1809支撑位95.045元，阻力位96.045元。 2018.07.30 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 国债期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1809 98.140 98.370 98.050 98.365 0.225 30224 18063 -1132 98.320 TF1812 98.330 98.500 98.195 98.500 0.170 1892 2628 855 98.450 TF1903 0.000 0.000 0.000 97.620 97.620 0 0 0 98.415 小计 32116 20691 -277 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1809 95.700 95.850 95.215 95.550 -0.150 173968 60672 -2109 95.510 T1812 95.820 95.935 95.290 95.610 -0.210 6604 5634 2346 95.575 T1903 96.215 96.215 95.365 95.550 -0.665 5 10 1 95.520 小计 180577 66316 238 资料来源：中国金融期货交易所 现券市场中长端收益率窄幅震荡、收益率曲线陡峭化。“宽信用”宏观政策导向再次得到巩固，一方面是央行7月23日“如约”投放5020亿元一年期MLF以定向支持商业银行增配产业债在内的中低等级信用债；另一方面国务院常务会议提出“积极财政政策更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度”等带有鲜明方向性宽松的措辞，对货币政策的定调去掉维持了两年的“中性”，扩展了降准等总量型政策工具和MLF等结构性政策工具腾挪的空间。国务院常务会议的政策定调令市场对定调下半年经济工作基调的中央政治局会议更加期待有更多稳增长、宽信用的举措出台。同时央行指导部分央行分支行调整MPA部分参数的要求，以适当放松考核要求，促进银行加大信贷投放。上半年市场在犹疑货币政策是否边际宽松，而此时则是揣度“宽信用”是否稳定经济，债券收益率曲线陡峭化扩张：10年-1年期期限利差扩张至61.87BP；其中10年-5年期期限利差扩张至24.79BP，5年-1年期期限利差扩张至37.08BP。“宽货币、宽信用”有望成为下半年债市的主基调，然而中长端收益率因信用宽松而上行的市场表现，与价格型货币政策调控框架下货币政策传导机制多有不符：中长端无风险收益率提升将限制实体经济融资成本的下降。折射出价格型货币政策传导过程尚有阻滞，不排除数量型中介指标与经济增长最终目标的相关性回升。本期银行间国债收益率不同期限涨跌互现；各关键期限品种平均下跌5.18BP。其中，5年期品种下行1.63BP，10年期品种上行0.77BP。 国债期货“回补跳空缺口”。受国务院常务会议定调宏观经济政策的影响，期债上周跳空低开，然而后半周则震荡回升基本弥合了跳空缺口，五债强于十债显示市场偏好重新回归低久期的防御型策略。7月20日高位阴包阳趋势终结的信号还需跟踪鉴别，若本周期债反弹未能顺利收付阴线实体的1/2，则前期趋势反转信号基本成立。从当前的基差走势来看，以18009和180004测度TF/T1809和TF/T1812合约基差显示：以2018年新发可交割券度量的五债和十债基差继续扩张，“期弱现强”继续拉升基差，反映出交易型做多头寸正在撤退。鉴于1812合约将是中金所今年修改可交割券范围生效的第一个合约，新券和1812合约基差回归无套利区间是定价价值使然，1809合约和新券之间的基差或继续上行，这将是主力合约移仓换月之前仅有的少数的制度性做多基差的套利机会，继续建议优选相应合约的活跃可交割券进行做多基差的套利操作，并且在缩短久期防御的策略指引下，五债基差扩张幅度或继续强于十债；从期债估值收益率角度来看，上周五债-十债跨品种价差扩张至2.815元，在跨品种价差通道重心趋于下移的带动下，T与TF跨品种价差继续扩张，且继续围绕中轨震荡显示收益率曲线陡峭化并未现“超调”迹象，若收益率上行趋势的反转成立，期债或继续陡峭化下行，推荐“做多TF做空T”的跨品种套利策略；跨期套利方面，主力合约移仓换月或将开启，次季合约流动性正在好转，从基差定价角度衡量，继续推荐“做多TF/T1812、做空TF/T1809”。结算价统计，上周5年期国债期货主力合约TF1809上涨0.23%，10年期国债期货主力合约T1809下跌0.16%。 截止7月27日，5年期活跃CTD券为160025.IB，IRR为2.35%，10年期活跃CTD券为170018.IB，IRR为4.93%，目前R007约2.65%，无正向期现套利机会。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图1 5年期国债期货基差走势 图2 5年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 10年期国债期货基差走势 图4 10年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图5 主要可交割标的券走势图（%） 图6 国债期货跨品种套利 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2. 一周回顾 2.1 宏观经济与政策 【工业企业利润增速放缓】7月27日，国家统计局公布数据显示：2018年1-6月份，全国规模以上工业00.10.20.30.40.50.60.70.82018-06-142018-06-162018-06-182018-06-202018-06-222018-06-242018-06-262018-06-282018-06-302018-07-022018-07-042018-07-062018-07-082018-07-102018-07-122018-07-142018-07-162018-07-182018-07-202018-07-222018-07-242018-07-26TF1809基差TF1812基差-0.0500.050.10.150.20.252018-06-142018-06-162018-06-182018-06-202018-06-222018-06-242018-06-262018-06-282018-06-302018-07-022018-07-042018-07-062018-07-082018-07-102018-07-122018-07-142018-07-162018-07-182018-07-202018-07-222018-07-242018-07-26TF1809基差-TF1812基差00.10.20.30.40.50.60.70.80.9T1809基差T1812基差-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1T1809基差-T1812基差3.13.23.33.43.53.63.73.83.92018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-1617附息国债