帕特里克·阿图斯电话（33 1）58 55 15 00 为什么美元升值？自2018年3月以来，美元兑所有货币（特别是欧元和新兴货币）一直在升值。我们能解释一下美元的这种升值吗？ 毫无疑问，这是由于美国的利率上升速度超过了此前的预期，以及美国的税制改革使美国股票更具吸引力。 但这似乎与美国的一些发展不兼容： 在充分就业时实行扩张性财政政策导致的外部赤字增加； 贸易保护主义对美国不利，因为进口商品的数量对价格的弹性较低； 油价上涨，通常对欧元有利； 税收改革的影响（归还国外收入）是暂时的，不是永久的； 美国经济增长放缓可能会减慢2019年以来的利率正常化。因此，似乎很难预测美元会急剧或持久地升值。证明文件发行于Etats-Unis。完善的商业注意事项文档Flash经济学2018年7月24日-848 Flash经济学2资料来源：Datastream，Natixis自2018年3月以来美元大幅升值自2018年3月起，美元兑欧元，日元和新兴货币升值（图1A和B）.图表1A汇率1欧元=美元...（LHS）1,3 1美元=日元...（RHS）1,251,21,151,11,0512512011511010510010610410210098969492图1B新兴国家的货币不包括在内。中国兑美元汇率（2016：1 = 100）10610410210098969492资料来源：Datastream，Natixis1959090Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-1818年7月Jan-16 Jul-16 Jan-16 Jul-17 Jan-18 Jul-18美元的升值是可以理解的:- 美国利率的上升速度超过了此前的预期（图2A）。这吸引了债券资本到美国（图2B）;图2A美国：国库券利率（以百分比表示）2年期国库券利率6十年期国债利率543210 资料来源：Datastream，Natixis156510453021-50-10图2B美国：非居民净购买债券（十亿美元）151050-5-1006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jul-18 Jan-18 Jul-18 Jan-19- 美国的税制改革（削减收益税，鼓励将在国外持有的收益汇回国内）使美国股票市场具有吸引力，并吸引非居民资本进入美国股票市场（图3），这是从2018年4月至6月发生的情况，但此后没有发生。资料来源：EPFR，Natixis Flash经济学3资料来源：Datastream，BLS，Natixis预测（*）上升=货币名义升值资料来源：Datastream，BEA，Natixis403020100-10-20-30-40图3美国：非居民净购买股票（十亿美元）403020100-10-20-30-40Jan-16 Jul-16 Jan-16 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19但许多其他因素对美元不利1- 美国充分就业时实施的扩张性财政政策（图4A）会导致美国外部赤字增加（图4B）, 一直导致(1985- 1990; 2002-2008) 美元贬值（图4C）.图4A美国：财政赤字和失业率图4B美国：年度贸易差额（十亿美元）财政赤字（占名义的百分比GDP） 货物与服务失业率（％）1052001005-200非能源商品和服务2000-20000-400-400-5-1002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19-5-10-600-800-1 000资料来源：Datastream，BEA，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-600-800-1 000图4C美国：名义贸易加权汇率和经常账户余额名义贸易加权汇率*（1980：1 = 100，LHS）经常项目余额（占名义GDP，RHS的百分比）16012150101408130612041102100090-280-470-660-880 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16资料来源：EPFR，Natixis Flash经济学42- 贸易保护主义对美国不利美国进口商品的价格弹性较低，这反映了美国制造的产品与进口产品之间的可替代性较低。保护主义（以关税形式）因此不会从数量上减少美国的进口（不超过美元从2002年到2008年的贬值，图5), 对美国不利，因为它拉高了进口价格.19.017.516.014.513.011.510.08.5图5美国：名义实际贸易加权汇率*和进口/国内需求之比比例：进口量/国内需求量（以百分比表示，LHS）名义贸易加权汇率*（1996：1 = 100，RHS）（*）上升=货币名义升值资料来源：Datastream，BEA，Natixis96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181401301201101009080703- 油价上涨通常对欧元有利对美元不利（图6）.160140120100806040200图6石油价格和欧元/美元汇率石油价格（布伦特，美元/桶，LHS）欧元/美元汇率（1欧元= USD ...，RHS）96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181,61,41,21,00,84- 税制改革的影响（税收减免对收益的影响从每股收益的35％降低到21％，表格1，以及汇回国外持有的收益对股票回购的影响，图7) 是临时的，集中在2018年. 这些影响随后将消失，将不再支持美国金融资产的吸引力。资料来源：Datastream，Natixis Flash经济学5资料来源：Datastream，FoF，BEA，Natixis实际GDP潜在增长*（*）过去5年人均生产率有所提高+劳动力（以百分比表示的Y / Y）资料来源：Datastream，BLS，BEA，Natixis表1：每股收益（共识，以每年的百分比表示）年标普201711,8201822.320199.920208.2资料来源：Datastream，Natixis图7美国：非金融公司的净发行量（占名义GDP的百分比）2200-2-2-4-4-6-6-8-896 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 185- 美国的增长将放缓，但情况尚未如此（图8A），这主要是由于恢复了充分就业导致增长率最多等于潜在增长率（图8B）。增长放缓可能阻止美联储尽快加息（图9A）或金融市场预期的加息（图9B）.图表8A美国：PMI（指数）制造PMI服务PMI70综合采购经理人指数706565606055555050454540403535资料来源：Datastream，Markit，Natixis303002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18图表8B美国：实际GDP和潜在增长（以百分比表示的年比）66442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Flash经济学64.003.753.503.253.002.752.502.252.001.751.501.25图表9A美国：联邦公开市场委员会成员对联邦基金目标的预测（2018年6月13日）图表9B美国：联邦基金期货合约2018年6月到期 2018年12月到期3,0 2019年12月到期2020年12月到期2,52,01,51,0资料来源：Datastream，Natixis3,02,52,01,51,020182019年0,5Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-180,5结论：很难相信美元会急剧持久地升值自2018年3月以来美元的升值与美国利率的快速上涨和税制改革有关。但是由于：- 美国外部赤字的增加，- 保护主义对美国的负面影响，- 石油价格上涨，- 税收改革的影响是暂时的，- 美国经济增长放缓很难相信美元的这种升值是持久的或巨大的。资料来源：Natixis联邦基金利率（目标，％） Flash经济学免责声明本出版物及其任何附件中包含的信息仅面向由专业人士和合格投资者组成的客户群。本文档及其任何附件均严格保密，未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您不是本文档和/或附件的预期收件人，请删除它们并立即通知发件人。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付本文档。本文档的接收者必须告知自己并遵守所有此类限制或禁止。 Natixis或其任何关联公司，董事，雇员，代理人或顾问或任何其他任何人均不承担与在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文件有关的任何责任。该文件由我们的经济学家开发。它不构成财务分析，也没有按照旨在促进投资研究独立性的法律要求进行开发。因此，不存在在传播之前进行交易的禁止。本文档及其所有附件仅传达给每个收件人，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们仅用于一般分销，此处所述的产品或服务未考虑任何特定的投资目标，财务状况或任何接收者的特殊需求。本文件及其任何附件均不得解释为要约或对任何购买，出售或订阅的邀请。在任何情况下，均不应将本文档视为对任何个人或实体的交易的正式确认，并且不保证将根据此处列出的条款和条件或任何其他条款和条件进行该交易。本文档及其任何附件均基于公共信息，因此，不得将它们用作Natixis的承诺。所有承诺均需根据其现行内部程序获得Natixis的正式批准。Natixis尚未验证或独立分析本文档中包含的信息。因此，对于本文档的接受者，对于本文档的相关性，准确性或完整性或本文档中包含的任何假设的合理性，不作任何明示或暗示的陈述，保证或承诺。信息未考虑适用于交易对手，Natixis的潜在客户或潜在客户的特定税法或会计方法。因此，Natixis对自己的估值与第三方提供的估值之间的差异（如有）概不负责；由于采用和实施其他会计方法，税法或估值模型可能会导致此类差异。 Natixis可随时更改或撤回本文档中包含的陈述，假设和观点，恕不另行通知。价格和保证金仅是指示性的，并且可能随时更改，恕不另行通知，具体取决于市场条件。过去的表现和过去的表现模拟不是可靠的指标，因此不能预期任何未来的结果。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能会实现或可能未实现的潜在未来事件，而不是对代表任何产品的每个重要事实的完整分析。 Natixis随时可能更改或撤回信息，恕不另行通知。一般来说，Natixis，其任何控股公司，子公司，关联企业或控制人，或其各自的董事，高级管理人员，合伙人，雇员，代理商，代表或顾问均不承担任何责任。此信息的特征。除非另有说明，否则本文档中包含的陈述，假设和预测均反映其作者的判断，并不反映任何其他人或Natixis的判断。本文档中包含的信息不应假定在本文档首页上显示的日期之后的任何时间进行了更新，并且本文档的提供并不代表任何人表示将在以下时间更新这些信息。本文档日期之后的任何时间。Natixis对根据本演示文稿中披露的信息造成的任何财务损失或任何决定不承担任何责任，并且Natixis不提供任何建议，包括投资服务。无论如何，您应要求您认为必要或可取的任何内部和/或外部建议，包括从任何财务，法律，税务或会计顾问或任何其他专家那里获得的建议，以便特别核实该交易本文档中描述的内容符合您的目标和约束条件，并获得对交易，其风险因素和回报的独立评估。Natixis受欧洲中央银行（ECB）的监管。Natixis已在法国由法国监管和反腐败管理局（ACPR）授权为银行投资服务提供商，并接受其监督。 Natixis受其金融服务业监管机构的投资服务活动。Na