策略周报：资管新规配套细则落地，对股市影响积极

2018-07-22 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 资管新规配套细则落地，对股市影响积极 何晓 xhe@cebm.com.cn 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 上周五，两项重磅监管文件发布，股票和债券市场均已有所反应。周五晚间，央行发布针对4月“资管新规”的补充《通知》，就过渡期内有关具体的操作性问题进行明确；同时，作为“资管新规”的重要配套措施，银保监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》也最终落地。 《通知》明确规定公募资管产品可以适当投资非标准化资产，理财新规意见稿中的规定也与《通知》相一致。4月资管新规要求公募资产主要投资标准化资产，并未就投资非标做出实质性安排。新规推出后，部分不合规的老产品规模收缩，非标投资规模降幅很大。今年1至6月，表外融资规模存量收缩高达12588亿元；6月狭义社融增速更是下至10%以下。此次明确公募产品可以投资非标资产，巨大不确定性落地，部分停摆的资管业务有望重启。特别是《通知》的多项规定延缓了整改的节奏，例如过渡期内允许老产品投资新资产（包括非标），这将有利于社融增速的稳定。此次非标投资的放宽对股市的传导逻辑主要有以下几点： 图表1：2018年1至6月非标融资净额大幅下滑 图表2：社融增速继续下滑将可能拖累企业利润 来源：Wind、莫尼塔研究 第一，信用风险将在边际上较大幅度缓和。但市场已有所预期，部分影响已被定价：3年期偏高等级信用利差（AA+）已从6月中旬高位回落36bp；上周五国债期货更是大幅下跌，十债收益率日内上行7bp。结合央行近期窗口指导，以增加MLF投放的形式要求商行投资AA+以下的信用债，信用利差收窄对股市具有正向意义：其一，股票估值可能修复。实践中，由于股权风险溢价难以度量，信用利差一般作为代理指标。当前剔除金融业的上市公司市盈率在23倍附近。我们使用Gordon股利增长模型，同时参考席勒PE的方法处理上市公司长期（非周期性的）盈利增速，估算得到当前A股非金融企业的股东所要回报率（无风险利率与股权风险溢价之和）在6.3%至6.5%之间，大致相当于十年期AA以及AA-企业债的到期收益率。信用利差的大幅回落将赋予权益资产估值修复极高的弹性。但显然7月以来，市场并未有大幅反馈，这可能与去通道、穿透式监管的背景下，全市场流动性无法有效向股市传导有关。其二，实体企业边际上将更易获得融资和债务续期，放宽非标投资将可能对部分上市公司形成实质性的正面影响。今年以来，信用违约事件多集中于上市公司，并呈现全行业无序性违约的特点。通过对违约上市公司现金流的分析，我们发现大部分公司违约的原因来自投资扩张激进或经营情况恶化。紧信用下，信贷和企业债发行向优质企业集中，部分企业筹资活动无法正常进行，引致违约。公募产品可投资非标，将有利于存量非标续期。部分内生现金流创造能力下降（经营现金流与投资现金流差值为负）、依赖非标融资的上市公司债务发行和续期的难度将有所降低。 -8000-3000200070001200014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-01亿元新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票表外融资规模510152025-2002040608010/211/212/213/214/215/216/217/218/2工业企业利润累计同比社会融资规模增速（rhs)%% 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表3：Gordon折现模型显示估值对于信用利差极为敏感 来源：Wind、莫尼塔研究 图表4：今年以来主要违约的上市公司现金流分项情况梳理分析 来源：Wind、莫尼塔研究 第二，基建和地产等板块的风险偏好将可能边际修复。理财新规意见稿中对投资非标在期限匹配（流动性管理）、限额、集中度等方面作了限制。譬如，期限匹配要求非标资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。《通知》和意见稿将在边际上增加过渡期内的非标投资需求。从总量上看，非标有相当可观的数量投向基建以及地产，其余才是中小企业。可投资非标将边际减小地产以及基建领域的再融资压力。不过，需注意实践中，银行理财产品多以短期限为主。虽然如基建工程类的非标贷款并不一定与工程实际工期相匹配。市场往往通过将长工期拆短，从改变资金投向端的久期来匹配理财资金来源端的久期，而不是相反。但整体来看，在久期匹配、打破刚兑的监管原则下，公募理财产品实际能够投资的量或有限，机构投资非标的意愿也有待考察。 第三，实体企业融资渠道修复将有利于股市流动性。企业依靠非标融资，可能表明其缺乏正常表内信贷融资和直接融资的能力，内生现金流创造能力或较低。相似于“螺旋式通缩”的逻辑，在紧信用的环境中，当融资成本较高的非标以及大股东质押等业务都无法筹措资金时，企业可能选择卖出自有股票、基金等，获取流动性以支撑经营和偿还债务，进而对股市带来流动性压力。 21.16 5.04 -60-40-2002040608010007/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/3单季度EPS同比（MA4 EPS）10Y平均值%200220240260280300320340360380400431.5026.2522.5019.6917.5015.7514.3213.1312.1211.2510.503.935.0028.6424.2321.0018.5316.5815.0013.7012.6011.6710.863.839.3831.5026.2522.5019.6917.5015.7514.3213.1312.1211.253.745.0035.0028.6424.2321.0018.5316.5815.0013.7012.6011.673.652.5039.3831.5026.2522.5019.6917.5015.7514.3213.1312.123.563.0045.0035.0028.6424.2321.0018.5316.5815.0013.7012.603.478.7552.5039.3831.5026.2522.5019.6917.5015.7514.3213.133.3105.0063.0045.0035.0028.6424.2321.0018.5316.5815.0013.703.2157.5078.7552.5039.3831.5026.2522.5019.6917.5015.7514.323.1315.00105.0063.0045.0035.0028.6424.2321.0018.5316.5815.003#DIV/0!157.5078.7552.5039.3831.5026.2522.5019.6917.5015.75无风险利率(10Y，%）股权风险溢价（bps）投资性现金流经营性现金流神雾环保公用事业2017年固定资产投资保持稳健小幅扩张，但分别在Q2、Q4对外投资子公司。应收账款回款问题导致经营现金流自2017Q3以来恶化。富贵鸟纺织服装中安消计算机为了完成借壳上市的业绩承诺，公司2015Q2-2017Q3持续进行激进的并购重组。2015Q2以来公司经营性现金流持续为负。公司并购重组的企业并没有为经营性现金流的流入带来太大改善，反而增加了现金流出的压力。凯迪生态公用事业2014-2016年，以重大资产重组的方式置入生物质发电资产、风电和林场资产。当2017年公司意识到现金流问题时，计划置出资产但进展并不顺利。2017Q1开始，受政策影响，子公司盈利受影响，加之公司在建工程不能继续投资，经营现金流为自2013年以来首次为负，且不断恶化。华信国际综合持续扩张投资，涉足能源、贸易、金融等多个领域。经营情况2015Q4以来明显恶化。盛运环保公用事业2017年设立并购基金，并于7、8月通过并购涉足环卫和危废领域。2015Q3起经营现金流持续为负，业绩每况愈下，2017全年经营现金流出高达21亿元。永泰能源煤炭公司持续扩张的行为自2011年已有体现，前期主要为扩张煤炭生产基地和煤种品种；后期则跨界布局电力、石化业务等。2016年6月以来，在煤价走高的带动下公司盈利能力和经营现金流改善。违约原因为存在大量对外担保。其中对外担保信息属于或有事项，现金流报表中无法追踪，在财报附注、年报中披露。所属行业公司主体现金流分项 策略 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表5：偏高等级信用利差6月中旬后大幅回落 图表6：2017年末银行理财资金资产配置分布 来源：Wind、银行业理财登记托管中心、莫尼塔研究 最重要的是，社融增速的稳定将减小（下半年）企业利润大幅下滑的尾部风险（图表2）。2016年供给侧改革开启以来，供给端受到限制，经济波动率较2011年后是进一步下降的。而低波动率则意味着尾部风险爆发的可能性并不小。2月以来，受“内忧外患”影响，估值已大幅下降。但企业盈利趋势仍然稳健。我们认为上半年基建、社融增速大幅下滑对企业盈利的传导还尚未显现。此次监管层面边际宽松，将利于社融规模的修复，进而减小融资收缩对企业盈利的可能影响。 图表7：经济低波动率或隐藏较大尾部风险 图表8：2月以来估值调整，但盈利仍维持高位 来源：彭博、Wind、莫尼塔研究 值得留意的是，理财新规意见稿表明公募理财产品后续有望直接投资二级市场股票。理财新规意见稿明确银行理财产品的投资范围包括在交易所市场发行的权益类资产和公募证券投资基金。具体来看，对于公募理财产品，投资境内上市交易股票的相关规定将由银保监会另行制定；对于私募理财产品，意见稿规定产品可以投资境内上市股票、未上市企业的股权及其受(收)益权。而在此之前，最近一次对于银行理财产品投资范围的规定来自2009年由原银监会发布的《银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》。通知中明确理财资金不得投资于股票（包括未上市公司股权）以及与其相关的证券投资基金。实践中，例如，理财资金借由通道业务（信托计划、基金专户以及券商定向资管计划等通道），最终通过私募资管产品的账户参与二级市场股票投资。这样的操作违反“资管新规”中穿透式监管以及禁止嵌套通道多于一层的原则。在新规出台后，市场实际面临重新匹配资金来源和去向的困难——如之前资金去向为私募资管产品的资金来源需要银行发行新的私募理财产品来对接。由于私募产品门槛更高，续期对接并不容易，由此导致部分资金从股市撤离。 05010015020025030035040045015/116/117/118/1企业债信用利差(AA-)企业债信用利差（AA）企业债信用利差（AA+）bp-10-505101520200020032006200920122015工业增加值TrendGap-1001020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,