总量（宏观 策略 固收 银行）：资管新规细则落地，对股债影响多大？

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 总量（宏观 策略 固收 银行） 证券研究报告 2018年07月22日 作者 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略(专题-如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》 2018-07-21 2 《投资策略：策略·行业景气-去杠杆的出路在于转变增长方式》 2018-07-21 3 《投资策略：策略-理财新规落地本身的意义大于细节上的放松》 2018-07-21 资管新规细则落地，对股债影响多大？ 宏观（宋雪涛）：过弯缓行 — 解读资管新规细则的六个重点 《办法》和《通知》更多是对过渡期内稳妥处理“遗留问题”给予了宽松空间，相当于在调整方向的过弯阶段延展了弯道宽度，避免“翻车”的系统性风险，体现了实质重于形式的监管原则，与近期各项紧缩性政策的边际缓和是一致的。政策重点：平滑非标的过渡期处理；明确老产品可投新资产；明确公募理财产品可投非标；类货基和部分定开式产品可摊余成本计量；银行理财可间接投股票等。 策略（刘晨明/徐彪）：理财新规落地本身的意义大于细节上的放松 第一，文件在一些细节上做了放松，一定程度上缓解了非标和委外清理的压力。第二，但整体不会跳出资管新规的框架，意味着去杠杆的政策方向不会改变，目前能看到的迹象还是以调整节奏和力度为主。第三，事实上，理财新规和执行细节的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前银行理财资金不合规产品到期不能续作、只有股票和非标的“卖盘”，同时又没有新产品成立的“买盘”，而只要新规能够落地，这一情况就会得边际改善。第四，看好主板的超跌反弹（以估值修复为主），但更看好“头部成长”的主线，包括计算机、半导体、军工、医药中的成长龙头。 固收（孙彬彬）：过度监管告一段落、信用环境重塑 社融增速有望企稳、全社会信用融资状况将有所改善；资管行业格局重塑不会改变，但细则对银行理财较为有利，信托、私募会如何还需要细则进一步明确。宏观条件由过度监管条件下宽货币紧信用修正为正常监管条件下宽货币稳信用。考虑到去杠杆的大方向并未实质改变，所以宏观角度社会信用风险下降，并不会一一对应微观信用风险的改善。 策略建议在一定久期水平之上，可以考虑信用加杠杆，但不建议信用策略简单下沉，中低等级信用债仍需分类审慎筛选。市场需要意识到，历史已经翻开就不会简单重复。经此一劫，机构和机构间行为取向都会有很大不同。 银行（廖志明）：监管尺度放松以稳信用，落地本身即利好 结合年初以来的三次定向降准、央行MLF配额激励等调控行为，我们判断，在外有贸易战内有经济下行压力之下，我们的货币、信贷政策已经进行了较大的调整。理财细则与央行执行细则总体与资管新规保持了一致，但对于此前未明确之处则尽量放松，与过去一两个月政策调整方向相吻合，是政策调整的延续。在政策调整之下，我们认为贷款多增、债券发行改善将能够大部分抵补表外融资的下降，当前紧信用的环境将趋于改善，社融增速有望企稳略微回升。市场对于经济较为悲观的预期有望得到修正。 我们认为，理财细则落地消除了不确定性，政策调整将修正市场对银行资产质量恶化的预期，银行板块反弹有望延续。 风险提示：政策落实不及预期，市场超预期下行。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 宏观：过弯缓行 — 解读资管新规细则的六个重点 从先后落地的资管新规细则来看，可以感受到《办法》和《通知》更加重视政策的可操作性和金融市场的稳定性。一方面，有关非标和老产品的要求比之前预期略有缓和；另一方面，虽然算不上超预期，但是在《资管新规》细则中进一步明确的细节部分多数对银行和银行理财有利。 《办法》和《通知》更多是对过渡期内稳妥处理“遗留问题”给予了宽松空间，相当于在调整方向的过弯阶段延展了弯道宽度，避免“翻车”的系统性风险，体现了实质重于形式的监管原则，与近期各项紧缩性政策的边际缓和是一致的。 但需要认识到，《资管新规》作为顶层设计已经搭建好了大资管行业未来的运行框架，禁资金池、打破刚兑、期限匹配、风险匹配、控制杠杆、减少嵌套、消除通道、合理计量等根本性要求丝毫没有变化，因此资管行业长期规范化健康发展的大方向没有改变。 对于机构来说，在大方向明确的情况下，顺沿大方向积极处理存量老产品、开拓新产品仍是正道。当然，靴子落地消除了不确定性，使机构终于明确了资管业务的细节要求，对促进资管业务恢复正常开展和提振情绪有积极的效果。 对于《办法》和《通知》的具体内容，我们主要对在《资管新规》和其他现有法规的基础上提供了增量信息的内容谈谈理解。 重点1：平滑非标的过渡期处理 可将非标简单分成三类：过渡期内自然到期或可提前消化的、需要回表的、难以回表的。对于需要回表的，《通知》明确在MPA考核时将合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表，并支持有回表需求的银行发行二级资本债补充资本。因此在央行层面，银行接非标回表的压力有所缓解。但补充二级资本不能缓解核心资本充足率的问题，所以银保监会层面的考核指标仍存在制约。此外，非标回表还面临诸如行业、授信额度等限制，因此虽然政策在呵护非标回表的过程，但这个过程中如何操作存在疑问。 过渡期结束后，对于难以回表的存量非标准和股权类资产，《通知》明确经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理。但何为“适当安排妥善处理”目前尚不清晰，留下口子可能会给如何界定“非标是否能够回表”带来新的讨论。 重点2：明确老产品可投新资产 《通知》明确，过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。新发行产品属于老产品的前提是产品以接续“老资产”为目的，允许新老资产搭配给机构留下了更灵活的处置空间，但要求新资产到期日不得晚于2020年仍然确保老产品在过渡期后不再存续。 此外，过渡期内金融机构可按照自主有序方式确定整改计划，并未如此前要求每年压缩1/3，同样留下了灵活处置的空间，防止强制压缩业务规模引发流动性风险。但整改计划仍需报送监管部门确认，意味着自主处置也面临自由度约束。 重点3：明确公募理财产品可投非标 《通知》明确，公募理财产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标，但应当符合《资管新规》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。公募理财可投非标在预期之内，《资管新规》中的相关措辞已经预留了空间，问题在于《通知》并未明确具体的投资比例限制。具体操作中后续如无进一步明确，或以《办法》中的相关规定为参照。 公募理财虽然可投非标，但期限匹配、信息披露要求意味着公募投资者需明晰底层非标资产情况，并且资金封闭期需要长于非标到期时间，对长期限非标利好相对有限。参考公募基金市场中封闭式基金资产净值规模仅占比1.3%，合意投资者数量或许比较有限。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 重点4：类货基和部分定开式产品可摊余成本计量 《通知》明确过渡期内类货基和部分定开式产品可摊余成本计量，这一条要求体现了实质重于形式的监管原则。 根据证监会2015年的相关文件，货基产品已经有了一套相对完整成熟的计量体系，一刀切改用市值法计量的正面效用并不高。银行类货基与货基产品属性大体一致，在实质重于形式和各类机构产品同等对待的原则下，类货基参照货基“摊余成本+影子定价”的方法进行估值比较合理。这一点明确后，在保本类理财资管产品逐步退出的情况下，对于银行积极开展类货基产品、缓解负债端压力属于积极利好。 对于定开式产品，如果只投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，则可以大体忽略资产价格的变化，采用市值计量反而不能反映产品属性实质。但是要求持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍，也降低了尾部情况下资产价值明显偏离摊余成本下产品净值的风险。 重点5：银行理财可间接投股票 允许公募/私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当于放开了银行理财间接通过混合/股票型基金投资股票。这一条看似放松了银行理财投资范围，实际上是在银行理财能够打破刚兑、不再保本保收益的前提下的，如果理财投资者的风险偏好和风险承受能力相互匹配，理应可以提供风险水平更高的理财产品。但是对于习惯了保本保收益的低风险偏好理财投资者来说，是往后一步退回到存款或类货基理财？还是往前一步进入到风险资产投资领域？这是个问题。 关键在于对机构和市场的意义是什么？对银行来说，拓展了投资标的范围的确是利好。但是在存量市场里，可能更多的还是现有资源在资管机构间的再分配。对于股市，靴子落地能消除不确定性当然是好事，但年初以来压缩估值、压制风险偏好、挤出微观流动性的几个关键因素没有发生方向性改变，如果匹配不到增量资金，短期的直接利好也比较有限。 重点6：结构性存款的规范管理 按照《办法》的规定，结构性存款是一类商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备。由于《办法》要求衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为，对目前以“假结构”为主结构性存款有较大影响。另外，《办法》明确商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格，对于缺乏相关资格的中小行来说冲击更大。 总的来看，对结构性存款的规范管理一定程度上对冲了来自类货基的利好，利率市场化进程中银行面临的负债端压力难有实质性缓解。 策略：理财新规落地本身的意义大于细节上的放松 周五晚上几个重磅文件纷纷开始征求意见，对此，我们有几点理解： 第一，文件在一些细节上做了放松，一定程度上缓解了非标和委外清理的压力。细节上的关键变化，请见后文的解读。 第二，但整体不会跳出资管新规的框架，意味着去杠杆的政策方向不会改变，目前能看到的迹象还是以调整节奏和力度为主。 第三，事实上，理财新规和执行细节的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前银行理财资金不合规产品到期不能续作、只有股票和非标的“卖盘”，同时又没有新产品成立的“买盘”，而只要新规能够落地，这一情况就会得边际改善。 第四，看好主板的超跌反弹（以估值修复为主），但更看好“头部成长”的主线，包括计 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 算机、半导体、军工、医药中的成长龙头。 此前一段时间，政策层面的“宽松”信号虽然不断出现，但市场始终没有给予太强的反馈，直至媒体对理财新规很快落地的报道，指数才出现大反攻。 我们理解，过去几个月市场最大的症结和理财新规的落地的意义在于： 1、指数过去500点的下跌，已经反映了目前所有人都能够看到的利空，比如贸易战、棚改放缓、房地产税的可能加速、不断下调的经济预期以及由此引发的汇率贬值。 2、但为何政策出现连续边际宽松的时候，市场没有太好的反弹，核心在于微观层面流动性的问题仍然需要一个解决的过程： 第一，由于非标和股权质押不能续作，赖以生存的中小企业面临资金链断裂的风险，于是只能开始变卖流动性好的资产，比如股票、基金、理财。（从上市公司的数据来看，企业炒股票的情况滞后于库存现金的变化，Q1企业库存现金增速大幅回落） 图1：上市公司数据来看，企业炒股票情况滞后于库存现金的变化，Q1库存现金增速大幅回落 资料来源