打造工具和社交的5亿MAU平台，围绕游戏、互联网金融和视频娱乐变现

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 证券研究报告 公司研究 / 公司点评 昆仑万维（300418 CH） 收盘价（元） 34.97 目标价（元） 不适用 上次目标价（元） 不适用 陈诤娴 分析师 执业证书编号：S1100515020001 8621-68416988-227 chenzhengxian@cczq.com 欧阳宇剑 联系人 8621-68416988-218 ouyangyujian@cczq.com 川财证券研究所 成都： 交子大道177号中海国际B座17楼，610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002 昆仑万维（300418 CH，未评级） ——打造工具和社交的5亿MAU平台，围绕游戏、互联网金融和视频娱乐变现 核心观点 事件：我们于2月18日在北京参加了昆仑万维组织的投资者交流会，出席会议的有董事长周亚辉先生和昆仑万维游戏CEO陈芳先生等管理层。 核心观点 昆仑万维的商业模式是以工具和社交打造5亿MAU平台，其中工具（体内的是Opera、体外的是摩比神奇）提供1.5亿MAU，社交（一个为Grindr、另一个为预计2016年下半年即将上线的新大众社交项目）提供3.5亿MAU。然后以三大业务变现，分别是游戏、互联网金融和视频娱乐； 以挖掘社交需求拓展Opera的用户，精确定义为怎样在社交网络上高效的阅读、收藏、下载、分享、购买和工作灯。未来Opera需要针对的需求是如何使用户更为高效； 关注昆仑万维核心业务的进展：（1）Opera整合成功；（2）社区标的是否能落地 ；（3）视频项目能否做到1,000万DAU ；（4）互联网金融是否能在日本和韩国落地。 2016年2月21日 公司评级：未评级 川财证券研究/公司点评 川财证券研究 2016-02-21 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 以下为周亚辉董事长的发言内容纪要 如果用一个词来概括，买昆仑万维就是买国际市场，买国际市场就必需要买昆仑。昆仑万维未来五年的战略规划是打造国际互联网生态体系，其中：第一块是海外工具软件，第二块是海外社区，海外工具软件及社区构成平台，然后在这个平台上重点发展三类业务，分别是游戏、互联网金融和视频娱乐。未来会重点挖掘这三个业务之间的协同效益，打通用户系统，实现大数据系统支撑、推荐系统以及广告系统。 工具软件：在工具软件中，公司有两块。一个是体内的Opera，一个是体外的摩比神奇。 Opera：收购协议明确规定Opera归属于昆仑万维，资本市场看待Opera可以对标猎豹，Opera收入为6.5亿美金，EBITDA为1亿美金，猎豹收入为6亿美金，EBITDA为8,000万美金，市值为20亿美金，如果猎豹回A股，在A股估计能值50到60亿美金。Opera与昆仑万维有望有很好的并购整合：（1）可以相互促进欧美和亚洲市场；（2）用户客户大数据、视频技术和人力资源等都会有很好的整合。 摩比神奇：副总裁持股46%，360占54%；这是2015年才开始启动的项目，我们根据4Q15到1Q16的业务进展来看，摩比神奇大概今年能做到7,000万美金的收入，第一款产品360 Security的DAU超过1亿，第二块产品360 **** Plus 4月份即将发布，预计能进全球排行前5。360一直想做国际化，但没做起来，2015年找到昆仑合作拓展国际市场，用了1年就把360做到了1亿DAU。这个过程不是简单的推广运营，我们基本上用了3到6个月的时间把整个360手机卫士产品全部推翻，重新做了一遍，把产品的七日存留提升了50%，这才使得它在一年的时间内成长为1亿DAU的产品，现在每个月的现金流非常好。很多二级市场关注我们的问题是，公司一直在买买买，后面谁来进行整合？买买买的后面，支撑的是我们强大的整合能力，摩比神奇的管理团队是昆仑派出的，整个办公也是和昆仑一起办公，整体的运营管理是在昆仑手上。 社区：一个为Grindr，另一个为2016年下半年即将上的新的大众社交项目。可以对标陌陌，陌陌收入为1.4亿美金，EBITDA为1,200万美金，市值20亿美金，回归A股也是60亿美金的公司。 我们2016到2017年要打造的是未来MAU达到3.5亿的工具软件平台，未来MAU达到1.5亿的社交平台，构建一个用户Base MAU为5亿的平台。 游戏：2016年会上Supercell《部落冲突：皇室战争》，这必定是一款很成功的产品，代理的《全民奇迹》在俄罗斯和东南亚上线，《仙剑》会在港澳台和东南亚市场上线，2016年还拿了一款日本顶级动漫改编的手游，会在中国大陆、港澳台、东南亚和韩国市场上线。游戏特别强调IP的经营，不仅仅是IP的授权，更重要的是手中拥有IP。目前和台湾大宇的《仙剑》、知音漫客国漫第一品牌的《偷星九月天》，都有长期的合作计划。2015年发行贡献70%到80%的收入占比；2016年自研会从20%提升到50%的收入占比，1Q16,《艾尔战记》的成绩非常不错，即将有《愤怒的小鸟：王牌战机》（配合大电影）、《偷星九月天》和《愤怒的小鸟：黄金宝藏》等上线；2017年要上线如下产品，分别是，《轩辕剑：汉之云》（配合电视剧）、《脱骨香》 川财证券研究/公司点评 川财证券研究 2016-02-21 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 （配合电视剧，是花千骨作者的第二篇作品）、《愤怒的小鸟：部落战争》，以及两款其他的游戏（SLG、MMORPG）。 互联网金融：2015年我们在生态链的打造上是做的非常不错的，2015年最成功的案子是趣分期，趣分期2016年至2018年净利润预计分别为5亿、7亿和10亿，公司还有随手记——欧洲最大的房地产借贷平台、银客网和洋钱罐。2016年互联网金融会开始做韩国市场和日本市场，东南亚市场放到2017年，上面提到的几家互联网金融公司未来肯定会有一家公司变成昆仑上市公司的。理财端就是与游戏业务联动，开发带有游戏博弈性质的理财平台，比如最近洋钱罐出了个产品，叫抄底牛，相当于股市期权，最高收益率约为21%。在贷款端，将围绕大数据支撑做数字信贷，重点为低于银行年化利率的消费分期贷款和短期小额贷款。理财端在2015年进展迅速，贷款端2015年12月上线，目前来看进展都十分顺利。我们现在初步考虑的是准备要控制的那家公司先进行独立融资，一级市场独立融资估值能过10亿美金，在2017年到2018年能产生利润。 视频娱乐：这是今年要启动的很重要的项目。移动和PC在消息和内容方面完全不一样，因为有屏幕、碎片时间和输入的限制，所以移动时代的交流，文字的作用越来越弱化，更多的是视频的替代。2016年会上一个项目，预期是在2016年DAU过1,000万，2017年有10亿利润，对标是YY，EBITDA大概是8到10亿人民币，市值30亿美金，回归A股大概也是80亿人民币左右估值的公司。 未来5年我们整个发展目标和规划不会超出以上计划，工具软件和社交平台构成5亿MAU的用户基础，是强平台不是弱平台，在这个基础上重点做游戏、互联网金融以及视频娱乐。 2016年到2020年，我们大概能做10亿美金的利润，比较重要的时间点主要有两个，分别为：（1）完成平台整合并实现相应利润，如果2017年底能够充分做好5亿MAU用户的整合，2017年备考利润能做到15亿到18亿的话，基本上2018年、2019年和2020年就很好做了，靠不断提高协同效应，提高用户ARPU值就可以，这样在2020年实现10亿美金净利润没什么问题；（2）2018年重点做5个业务的协同，201年和2017年都是放开业务，自己跑用户，不同业务间整合的空间会非常大。与Grindr的CEO交流，如果用映客的技术、产品做一个Grindr的视频版，他觉得1年时间能赚2亿人民币，国内的用户值比美国的用户值低多了。 关注成长变化的关键点 （1） Opera整合成功&并表； （2） 社区标的是否能落地； （3） 视频项目进展是否能做到1000万DAU； （4） 互联网金融是否能在日本、韩国落地。 Opera拆分：聚焦移动浏览器、PC浏览器、Opera Max以及广告业务。 移动浏览器：目前一年大概6,000万美金收入，主要是将搜索带给Google，然后Google再给分成，如果将带给搜索改成Feeds流的广告模式，每天每个用户的ARPU值预计能翻倍，不考虑用户的增长就能增加1亿美金收入。 PC浏览器：用360浏览器的团队分析了下Opera，Opera人均搜索次数为2次，360浏览器人均搜索次数为6次，经过讨论 川财证券研究/公司点评 川财证券研究 2016-02-21 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 之后，按照360做浏览器的经验，希望能够把Opera的人均搜索次数从2次提高到4次，预计大概增加5,000万美金收入。 Opera Max+TV：按360国际化的方法，今年大概能做到7，000万美金收入， 3，000万美金利润，Opera Max是一个上网节省流量的工具，Opera有全世界最先进的视频压缩和上网流量压缩的技术，小米手机有个安全模块可以节省流量，那个产品就是Opera提供的。Opera团队大概1,600人，并购进来之前讨论过Opera是否能接受中国的管理方式，以我们评估其实只需要1,000人就够了，以UC来做就500人，人工成本能节省4,000万美金。2016年EBITDA能做到1.4亿到1.5亿美金，在没做任何业务协同下，税前利润大概1亿美金，加上整合后大概2亿到3亿美金的利润。还有一块高速增长的业务，广告业务每年50%的同比增长，利润率大概15%，到2017年Opera视频广告收入能达到10亿美金，视频广告网络技术非常先进，会在中国授权给360，让360去销售，来增加我们收入。 Q&A环节 Q：就Opera而言，国外团队与中国团队的文化融入整合是如何做的；5项业务如何获得更多经营上的溢价？ A：Opera是少数被中国人看错的团队，是比较靠谱和勤奋的。Opera也有很多中国人，能很好的沟通。Opera的浏览器在创新上是最前沿，只是运营做的不好。我们能激发他们对产品成就感的追逐。唯一的冲突可能是在裁员上。我们能在接手360国际化1年就做到1亿DAU，不是凭空的，团队在2005年就开始在做海外市场，有很多成功案例，2007年我们能把排名3,000名的站点在一年时间内做到排100名。我们帮做IE7，微软上下一致认同。做收购不会买利润收购，个人更在意Opera移动端的浏览器，要推出全世界第一代社交浏览器，如果能做成，Opera能翻5到10倍。我们不会靠资本市场获得溢价，只靠经营上获得溢价。董事长做联席CEO，下面10个总经理。 Q：公司的发展战略是什么？ A：简单来说就是平台加上三条线，平台是工具软件+社交网络，工具是董事长亲自带队，社区（Grindr）是之前智联招聘COO周伟做CEO，总共构成5亿MAU的基础。这条主线在2020年之前不会变化。2016年至2017年打好技术基础，2018年、2019年和2020年开始做业务协同。公司视频娱乐目前走的非常成功，2015年11月投的映客估值3亿多，现在估值60亿。 Q：公司是否会变成一家投资公司？ A：昆仑万维不会变成投资公司。在TMT领域如果不做投资，会缺乏对未来的感知，TMT能在一年的时间内干掉传统行业。 Q：高管团队介绍? A：工具为Opera整合后我们自己做，游戏业务为陈芳负责，社区业务为智联招聘CEO负责，互联网金融业务为Facebook来的人负责，视频娱乐业务为董事长负责。 Q：协同效应的具体实施？ 川财证券研究/公司点评 川财证券研究 2016-02