在线音乐MAU环比企稳，社交娱乐用户付费承压

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在线音乐MAU环比企稳，社交娱乐用户付费承压 ■事件：腾讯音乐发布二季报，Q2总收入同比增长15.5%至80.1亿元，略低于市场预期，主要由在线音乐收入驱动。毛利率同比-0.9ppts至30.4%。经营利润率同比-3.0ppts至12.9%，主要由于毛利率的下滑以及经营费用占收比的提升。季度内调整后净利11.6亿元，对应调整后净利率同比-2.2ppts至14.5%。 ■在线音乐MAU环比企稳，ARPPU同比小幅下滑：Q2在线音乐总收入同比+32.8%至29.5亿元，主要动力来自于订阅收入同比36.3%的强劲增长。季度内在线音乐MAU达6.23亿，环比企稳，主要得益于季度内与视频号的联动以及和小米的合作。订阅付费率同比+3.4ppts至10.6%。为培养用户付费习惯以驱动包月用户增长，公司加大了活动力度，受此影响，ARPPU同比-3.2%至9.0元，符合我们预期。Q2非订阅收入同比+27.3%至11.6亿元，其中广告业务受开屏广告整治影响增速或慢于此前预期，但依旧录得强劲增长。季度内长音频MAU同比增长超过90%。 ■社交娱乐业务用户付费承压：Q2社交娱乐业务收入同比+7.4%至50.6亿元，社交娱乐业务的MAU环比-6.7%至2.1亿，付费用户数同比-12.7%至1100万，环比-2.7%，主要由于宏观经济影响用户付费意愿，叠加来自短视频行业的竞争加剧。季度内付费率环比稳中略有增长至5.3%；ARPPU同比+23.0%至153.3元（VS Q1的同比+35.7%），鉴于监管趋严以及行业竞争加剧，我们预计进入Q3，ARPPU增速将进一步放缓，而全年的社交娱乐业务增长亦将面临一定同比压力。 ■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价15美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x 2022E P/S；2）社交娱乐10美元/股，基于 15x 2022E P/E。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，伴随着其对长音频等新业务的探索，其商业化潜力有待进一步释放。预测2021/22年调整后净利分别为38.1亿/48.4亿元，调整后净利率为11.9%/13.4%。 ■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 25,434 29,153 32,052 36,155 40,140 非通用会计准则净利润 4,903 4,971 3,808 4,844 5,638 非通用会计准则每股收益（元） 2.93 2.96 2.25 2.85 3.32 每股净资产(元) 26.1 31.4 32.8 34.9 37.5 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非通用会计准则市盈率(倍） 20.0 19.8 26.0 20.5 17.6 市净率(倍) 2.4 2.0 1.9 1.8 1.7 Table_Tit le 2021年09月08日 腾讯音乐（TME.US） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-B 维持评级 12个月目标价： 15.00美元 股价（2021-09-07) 9.00美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 15,233 流通市值（百万美元） 15,233 总股本（百万股） 1,693 流通股本（百万股） 1,693 12个月价格区间（美元） 7.03-32.25 资料来源：彭博 马天诣 分析师 SAC执业证书编号：S1450521030001 maty@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 腾讯音乐(TME US)：行政处罚落地，培育增长新动力 2021-08-09 腾讯音乐(TME US)：广告变现势头强劲，持续投入新业务 2021-05-19 腾讯音乐(TME US)：订阅付费稳步增长，继续加码新业务 2021-04-20 腾讯音乐(TME US)：在线音乐付费率稳步提升，新业务孕育增长潜力 2021-03-23 腾讯音乐(TME US) ：Q4业绩前瞻：在线音乐增长健康，社交娱乐持续恢复 2021-01-12 腾讯音乐(TME US）：多元变现模式助力可持续增长 2020-11-11 腾讯音乐(TME US）：在线音乐保持高增长，社交娱乐增速反弹 2020-09-24 腾讯音乐(TME US）：核心驱动力付费率稳步提升 2020-08-11 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 非通用会计准则净利润率 19.3% 17.1% 11.9% 13.4% 14.0% 净资产收益率 9.1% 7.9% 4.8% 6.3% 7.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% ROIC 9.3% 8.0% 5.0% 6.5% 7.2% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/腾讯音乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：腾讯音乐 - 2Q21业绩快览 百万元 2Q20 1Q21 2Q21 QoQ YoY 彭博预期 +/- 彭博预期 收入 6,932 7,824 8,008 2.4% 15.5% 8,092 -1.0% 在线音乐 2,221 2,749 2,950 7.3% 32.8% - 订阅收入 1,310 1,690 1,790 5.9% 36.3% - 非订阅收入 911 1,059 1,160 9.5% 27.3% 社交娱乐及其他 4,711 5,075 5,058 -0.3% 7.4% 成本 -4,762 -5,358 -5,571 4.0% 17.0% 毛利 2,170 2,466 2,437 -1.2% 12.3% 毛利率 31.3% 31.5% 30.4% 销售费用 -579 -672 -669 -0.4% 15.5% 占收比 -8.4% -8.6% -8.4% 管理费用 -724 -883 -1,008 14.2% 39.2% 占收比 -10.4% -11.3% -12.6% 经营利润 1,107 1,164 1,035 -11.1% -6.5% 经营利润率 16.0% 14.9% 12.9% 净利润 943 979 871 -11.0% -7.6% 调整后净利润 1,155 1,235 1,161 -6.0% 0.5% 1,087 6.8% 调整后净利润率 16.7% 15.8% 14.5% 资料来源：彭博，安信证券研究中心 表2：腾讯音乐 – 收入利润表 百万元 2019 2020 2021F 2022F 2023F 收入 25,434 29,153 32,052 36,155 40,140 收入成本 -16,761 -19,851 -22,625 -24,200 -26,511 毛利 8,673 9,302 9,427 11,955 13,630 毛利率 34.1% 31.9% 29.4% 33.1% 34.0% 销售、研发、一般及行政费用 -4,744 -5,576 -7,306 -8,256 -9,156 销售和营销费用 -2,041 -2,475 -2,939 -3,489 -3,989 一般及行政费用 -2,703 -3,101 -4,367 -4,767 -5,167 利息收入 615 622 565 575 585 其他损益（净值） 78 362 555 100 100 经营利润 4,622 4,710 3,241 4,374 5,159 经营利润率 18.2% 16.2% 10.1% 12.1% 12.9% 非经营项目 -82 -78 -129 -137 -145 税前利润 4,540 4,632 3,112 4,237 5,014 所得税（开支）/收益 -563 -456 -357 -487 -576 净利润 3,977 4,176 2,755 3,751 4,438 归属于普通股股东的净利润 3,982 4,155 2,658 3,751 4,438 经调整净利润 4,903 4,971 3,808 4,844 5,638 经调整净利润率 19.3% 17.1% 11.9% 13.4% 14.0% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 4 公司快报/腾讯音乐 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：腾讯音乐 – 现金流量表 百万元 2019 2020 2021F 2022F 2023F 税前利润 4,540 4,632 3,112 4,237 5,014 经营活动产生的现金流 6,200 4,885 -575 -350 -36 投资活动产生的现金流 -8,102 -14,206 -291 -323 -354 融资活动产生的现金流 -31 5,292 - - - 现金及现金等价物净增加/（减少） -1,933 -4,029 -866 -673 -390 汇兑收益/（亏损） 3 -269 - - - 期初现金、现金等价物和限制性现金 17,356 15,426 11,128 10,262 9,589 期末现金及现金等价物 15,426 11,128 10,262 9,589 9,199 资料来源：公司财报，安信证券研究中心预测 表4：腾讯音乐 – 资产负债表 百万元 2019 2020 2021F 2022F 2023F 流动资产 26,914 31,687 33,157 35,197 37,809 存货 26 18 21 22 24 应收账款 2,198 2,800 3,078 3,472 3,855 预付款和其他流动资产 2,220 2,846 3,415 4,098 4,918 短期投资 6 - - - - 现金和现金等价物 15,426 11,128 10,262 9,589 9,199 其他投资 38 37 37 37 37 短期存款 7,000 14,858 16,344 17,978 19,776 非流动资产 25,764 36,586 39,278 42,367 45,935 财产、厂房和设备 179 176 189 219 260 无形资产 1,622 2,020 2,359 2,647 2,893 使用权资产 148 311 311 311 311 定期存款 500 2,953 2,953 2,953 2,953 商誉 17,140 17,492 17,492 17,492 17,492 按权益法计算投资 489 2,255 2,481 2,729 3,001 可供出售金融资产 4,461 9,771 11,725 14,070 16,884 其他投资 217 349 384 422 465 预付款和其他流动资产 816 956 1,052 1,157 1,272 递延所得税 192 303 333 367 403 资产总额 52,678 68,273 72,435 77,564 83,744 流动负债 8,490 9,602 10,993 12,353 14,078 应付账款 2,559 3,565 4,063 4,346 4,761 其他应付款和应计负债 3,782 3,881 4,269 4,696 5,166 短期所得税负债 386 445 467 491 515 递延收入 1,694 1,608 2,