抗PD-1单抗获批临床，未来重磅有望接踵而至，国际巨头之路还会远么？

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司研究报告●医药生物行业 2016年2月22日 [table_main] 行业点评报告模板 抗PD-1单抗获批临床，未来重磅有望接踵而至，国际巨头之路还会远么？ 恒瑞医药（600276） 推荐 维持 核心观点： 1．事件 公司公告：公司及子公司成都盛迪医药有限公司、成都新越医药有限公司、上海恒瑞医药有限公司于近日收到国家食品药品监督管理总局核准签发的《药物临床试验批件》，品种包括抗PD-1单抗等。 2．我们的分析与判断 （一）在药审改革大浪潮下接连有所斩获，彰显公司研发实力之强大 公司近期接连获得：注射用SHR-1210（1类）、卡巴他赛及注射液（3.1类）、瑞巴派特滴眼液（3.3类）、酮咯酸氨丁三醇鼻喷剂（3.3类）、屈螺酮及屈螺酮雌二醇片（3.1类）、屈螺酮炔雌醇片（6类）、苯磺贝他斯汀及滴眼液（3.1类）等7个品种10个临床批件，其中多数为创新品种，尤其是SHR-1210（抗PD-1单抗），在药审改革大浪潮下，多数企业压力巨大，恒瑞能够接连有所斩获，彰显公司创新研发实力之强大。 （二）抗PD-1单抗具备百亿美元重磅潜力，恒瑞为国内第一梯队，处于相对领先地位 公司注射用SHR1210是抗PD-1单抗，PD-1是肿瘤免疫领域一个非常有潜力的新型靶点。在国外，已上市的抗PD-1单抗品种有两个：Keytruda®和Opdivo®，两个品种在2014年获批后上量迅速，Keytruda®全球销售2014年5246.5万美元、2015年前三季度销售2.79亿美元（其中美国2.61亿美元，欧洲989万美元），Opdivo®全球销售2014年980.2万美元、2015年前三季度销售4.07亿美元（其中美国3.58亿美元、欧洲1921.1万美元、日本2875.1万美元）。我们认为抗PD-1单抗具备百亿美金重磅品种潜力。Keytruda®是FDA批准的首个抗PD-1单抗，由默沙东开发，用于治疗黑色素瘤和NSCLC。Opdivo®是日本批准的首个抗PD-1单抗，是由小野制药及百时美施贵宝合作开发，也用于治疗黑色素瘤和NSCLC。在国内，尚无抗PD-1单抗获批生产，但有几家企业已经开始有所突破。外企方面，百时美施贵宝已提交了2项Nivolumab注射液的进口临床申请，其中一项已获临床批件。默沙东提交了5项Pembrolizumab注射液的进口临床申请，均处于在审评状态。内资企业方面，恒瑞和君实已经获得临床批件，百济神州的BGB-A317注射液已提交临床申请，状态为在审评。 恒瑞的抗PD-1单抗这次获批临床，处于第一梯队，相对领先地位，适应症为实体瘤，并且已经在2015年有偿许可给美国Incyte公司（获得海外独家临床开发和市场销售权利），其创新能力和质量受到国际热门创新公司的认可。抗PD-1单抗有望成为公司又一重磅，为公司业绩提供较大弹性。 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 特此鸣谢 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2016.2.19 A股收盘价(元) 45.53 A股一年内最高价(元) 54.09 A股一年内最低价(元) 30.49 上证指数 2860.02 市净率 9.0 总股本（亿股） 19.56 实际流通A股（亿股） 19.49 流通A股市值（亿元） 887 相关研究 [table_report] 1. 恒瑞医药（600276）中报点评：制剂出口拉动业绩快速增长，国际化与创新大步前行2015-08-26 2. 恒瑞医药（600276）：PD-1单抗海外权益转让造就创新药国际化升级里程碑,潜力跨国医药巨头羽翼渐丰 2015-09-07 3. 恒瑞医药（600276）三季报点评：业绩符合预期，创新+国际化持续突破2015-10-28 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 （三）创新药时代已经来临，重磅有望接踵而至 公司创新药已经取得了可喜的成果，艾瑞昔布、阿帕替尼已经获批上市，阿帕替尼在2015年也取得了较为理想的销售，公司创新药已经进入到收获期。未来产品线方面，公司储备多个创新药品种（19K、瑞格列汀已经接近批产；注射用SHR-1210已经获批临床；超长效胰岛素INS061注射液、SHR-1314 注射液、注射用SHR-A1201 已处于申报临床状态），多个重磅品种有望借力发力，潜力增长点颇多。 3、盈利预测与投资建议 预计15-17年摊薄后EPS分别为1.07、1.37、1.75元，对应PE为43、33、26倍。我们认为公司国内业绩平稳增长，国际化拉动业绩高速增长，势能明显。同时经过多年的积累，公司制剂出口正逐步形成丰富且强大的产品集群，已经开始大步前行，公司创新药也已经进入到收获期，继阿帕替尼后未来多个重磅品种有望接力发力。我们认为创新和国际化将成为驱动公司未来发展的两大重要驱动力，驱动公司未来高速成长，我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 4、风险提示 招标降价；创新药研发上市进程低于预期；制剂出口认证进程低于预期。 主要财务指标 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 6203.07 7452.25 9345.52 11285.60 13901.41 营业收入增长率 14.13% 20.14% 25.41% 20.76% 23.18% 净利润（百万元） 1238.11 1515.57 2087.36 2673.53 3418.18 净利润增长率 14.92% 22.41% 37.73% 28.08% 27.85% EPS（元） 0.63 0.77 1.07 1.37 1.75 P/E 72 59 43 33 26 P/B 14.0 11.2 9.0 7.2 5.8 EV/EBITDA 37.06 33.98 23.74 18.22 14.34 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 公司研究报告/医药生物行业 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 指标(百万) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 2,122 3,312 3,714 6,682 7,744 营业收入 6203 7452 9346 11286 13901 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 1158 1313 1542 1862 2294 应收账款 2,421 2,840 4,171 4,296 6,134 营业税金及附加 106 133 166 201 248 预付款项 204 213 495 360 693 销售费用 2355 2844 3318 3894 4726 其他应收款 188 105 262 181 365 管理费用 1156 1464 1869 2201 2641 存货 430 551 547 779 855 财务费用 -25 -81 -78 -115 -161 长期股权投资 1 0 0 0 0 资产减值损失 3 7 7 7 7 固定资产净额 1302 1366 1357 1089 821 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 262 258 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 无形资产净值 203 200 178 157 135 营业利润 1451 1772 2521 3237 4146 递延所得税资产 0 0 0 0 0 营业外净收入 27 27 28 28 28 资产总计 7137 8850 10730 13548 16752 税前利润 1479 1800 2549 3264 4174 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 186 227 382 490 626 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 12% 22% 38% 28% 28% 应付账款 290 419 327 574 536 归属母公司净利润 1238 1 1 1 2 预收款项 11 23 6 29 13 少数股东损益 54 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.633 0.775 1.067 1.367 1.747 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.633 0.775 1.067 1.367 1.747 其他应付款 90 108 108 108 108 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 10 10 10 10 10 收入增长率 14% 20% 25% 21% 23% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 15% 22% 38% 28% 28% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 9% 18% 44% 27% 27% 其他非流动负债 0 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 481 560 451 721 667 毛利率 81% 82% 84% 84% 84% 所有者权益合计 6,656 8,290 10,279 12,827 16,084 净利润率 21% 21% 23% 25% 26% 现金流量表（百万） 2013 2014 2015E 2016E 2017E EBITDA/营业收入 26% 26% 29% 30% 31% 净利润 1292 1573 2166 2775 3548 ROE（摊薄） 19% 19% 21% 22% 22% 折旧与摊销 213 477 3055 1167 ROIC 29% 32% 41% 40% 54% 经营活动现金流 1366 1575 477 3055 1167 估值指标 投资活动现金流 -452 -298 23 23 23 P/E 71.95 58.78 42.67 33.32 26.06 融资活动现金流 -73 4 -99 -111 -128 P/S 14.36 11.95 9.53 7.89 6.41 净现金流 840 1280 402 2968 1062 P/B 14.01 11.23 9.05 7.25 5.78 期初现金余额 2169 3312 3714 6682 EV/EBITDA 37.06 33.98 23.74 18.22 14.34 期末现金余额 3312 3714 6682 7744 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 [table_page1] 公司研究报告/医药生物行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）