2018半年度贵金属期货投资策略报告：美通胀率上升叠加货币紧缩，金银三季度整体偏弱

2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 美通胀率上升叠加货币紧缩，金银三季度整体偏弱 ——2018半年度贵金属期货投资策略报告 【目 录】 一、贵金属上半年行情回顾 ................................................................... 1 二、美国继续货币收紧，美通胀率继续升温 ..................................................... 2 （一）美联储收紧货币延续，容忍通胀略高于目标水平 ........................................... 2 （二）欧洲年内退出QE，加息延后至明年夏季 .................................................. 5 三、白银基本面相对趋强，金银比价向均值靠拢 ................................................. 7 四、下半年行情展望—金弱银强局势 ........................................................... 8 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 1 一、贵金属上半年行情回顾 今年上半年，贵金属呈现震荡下跌的态势，受美元指数反转及美国经济增长强劲复苏带来的风险偏好回升，贵金属价格呈现一季度横向宽幅震荡、二季度震荡走跌的态势。尽管，受美国公开对华及全球主要发达经济体和新兴国家展开的贸易战，有愈演愈烈地倾向，地缘政治不确定性带来的避险需求对贵金属而言，仅起到了脉冲式的支撑，影响金银价格走势的主要驱动来自美联储货币收紧带来的美元指数走强，以及美元资产（包括美股和美债）收益率的逐步抬高，对零息资产形成了主要压制。 图1：贵金属市场回顾 数据来源：文华财经，东吴期货研究所 下半年，美国二、三季度经济增长或加快，一方面来自非农报告就业数据整体趋好，官方失业率有望跌破4%完全达到充分就业水平，突破2000年以来的低点水平；另一方面，随着全球油价持续上涨，均值水平逐月抬高并保持在60美元/桶整数上方，将进一步推升美国国内通胀率的上升。受此影响，美国下半年再度加息二次为大概率事件。因此，国际金价势必中期呈现震荡偏低的局面。 图2：美国官方失业率与初请失业金人数—— 美国经济复苏就业领先指标 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 图3：美国官方失业率与联邦基金利率——美国加息/降息的领先指标 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 2 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 地缘政治方面，伊朗核谈判问题日趋紧张，美中、美欧及美国对中东局势的介入，以及半岛局势飘忽不定都会对金银价格起到脉冲式的支撑和提振。 因此，根据贵金属的季度性历史表现来看，金银7、8月中或维持弱反弹的走势，到了8月末至9月上旬，受美联储9月议息会议加息预期的影响，及美元指数再度剑指100关口的可能性，金银价格或将迎来又一轮压制。 图4：过去5年国际贵金属涨跌表现 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 二、美国继续货币收紧，美通胀率继续升温 根据美联储6月会议声明及联储主席的新闻发言，美国2018年经济由原先的稳健增长转向强劲增长，并有联储委员表示能短期容忍通胀率高出既定2%的通胀目标范围之上。因原油价格上涨带来的工业生产资料的成本上升，以及美国对多国掀起的“贸易战”，势必会因提高关税直接影响到美国国内公民的消费和支出成本。因此，下半年美国处于高增长和高通胀的可能性在加大，至于两者间谁的加速速率快，则直接影响到贵金属（美元计价）的走势强与弱的表现。 （一）美联储收紧货币延续，容忍通胀略高于目标水平 美联储今年至今已经加息两次，根据最新（6月）公布的货币政策会议透露年底会议上还有两次加息决定。根据6月官方提供的经济增长预测显示，美联储上调了今年的实际GDP增长预期和PCE及核心PCE通胀预期。并且下调了今年的失业率预期，上调了2019年的PCE通胀预期，同时下调了明后两年的官方失业率预期。 图5：美联储经济增长预测表 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 3 数据来源：FED，东吴期货研究所 总体而言，美联储声明及经济预期表现得更偏鹰派。看好今年美国经济前景，决策者总体预计今年加息次数比上次预计更多，而且预计近几年通胀将略高于长期目标水平。本次联储会议声明删除了今年5月决议声明中称利率仍会“在一段时间内”低于长期水平的表述，对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。谈到通胀预期，声明表示，长期通胀预期指标“几乎未变”，删除了5月声明中“基于市场的通胀补偿指标仍处低位”一句。 图6：2018年3月加息一次或两次的概率走势 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 此外，联储会后公布的官员利率预期中位值点阵图显示，八位联储官员预计今年全年加息四次或更多，3月公布的点阵图显示持这一预期的官员有七人。 中值预测显示，2018年底联邦基金利率料为2.375%，今年3月、即上次公布的预计中值为2.125%；2019年底联邦基金利率料为3.125%，3月预计为2.875%；2020年底和更长期联邦基金利率分别为3.375%和2.875%，均持平3月预期。 图7：美联储6月FOMC点阵图变化 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 4 数据来源：FED，东吴期货研究所 这意味着，多数联储决策者预计今年还会有两次加息，将年内合计加息四次，明年将共加息三次，而上次多数决策者预计今明两年均总共加息三次。 通胀因素不但影响着美国经济表现，也是此轮加息周期路径的重要参照指标。根据6月FOMC声明显示，预计近几年的通胀将高于长期目标2%的水平。主席鲍威尔表示，美联储官员对两年后（2020年）的通胀预期是2.1%，仍距离2%的对称性通胀目标不远。 图8：美国核心通胀率与美油价格走势 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 目前，影响核心通胀指标的一大关键指标来自原油价格的走势。当前，国际油价(Brent)达到80美元/桶，美国原油接近75美元/桶，油价二季度均值如果能保持在60-70美元附近，则势必传导至其他工业品原料价格及日常消费品“水涨船高”。根据5月公布的核心PCE同比数据显示，已经达到2%的既定目标，根据油价上涨传导有滞后性，即便7月初油价由高回调，但是油价的整体均值维持在60美元上方，依然有3-6个月的滞后期影响，因此，整体通胀率的回升除了经济基本面的复苏之外，油价因素也是间接推升整体物价水平上升的部分动力。 图9：美国关键通胀指标核心PCE上涨 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 5 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 （二）欧洲年内退出QE，加息延后至明年夏季 上半年欧洲经济起伏不定，受到西班牙及意大利地缘政治局势动荡的影响，部分拖累了欧洲经济增长复苏。从花旗银行制定的‘经济惊奇指数’表现看到，美欧经济预期值在2月份出现了明显分化，欧元区惊奇指数一度跌至-100的水平，与此同时美国经济预期差值仍处于25-30之间；直到二季度后半阶段，伴随德国经济的企稳回升，欧元区经济开始止跌企稳，而美国到了6月后该数值首次跌至负区间。 图10：美欧经济惊奇指数ESI 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 反应到美元指数表现，也能找到欧美汇率出现转变的时机。一季度，美元指数整体呈现下跌态势，欧元实际处于对美元升值阶段，以德国为核心的贸易出口国反而因汇率升值，不利于出口竞争，美欧经济强弱对比显现。 美元指数自4月末的反弹一方面基于经济基本面的走强推动，另一方面则是受到来自特朗普政府的民意调查支持率的逐步攀升影响有关。 图11：特朗普民意支持率与美元指数 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 6 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 自特朗普去年1月上台以来，关于总统的支持率走势，与美元指数形成了高度正相关。伴随民意支持率一路下滑，美元指数也自高位103一路走跌，最低探至今年2月的低点88附近，在经历了2个月的底部横盘运行后，从4月中旬起开始反弹，盘中一度突破95关口。美元指数的反弹也对应了金银价格二季度中后期的单边下行，一举击破1300美元重要整数关口。 市场对于欧元区货币政策的关注度不亚于美联储，这也间接影响到贵金属价格的走势判断。欧央行6月货币政策会议声明公布，维持三大利率不变，且将保持利率不变至少至2019年夏天。但欧洲央行声明称将在12月底结束QE。每月300亿欧元的资产购买规模将持续到9月份，10月份至12月的月度资产购买规模为150亿欧元。德拉吉在稍后的新闻发布会上表示，仍有必要保持大量货币刺激措施，并表示通胀将持续朝目标水平靠拢，目前并未讨论何时加息。 此外，欧洲央行大幅下调了欧元区今年经济增长预期，从此前的2.4%至2.1%。但同时大幅上调今明两年的通胀预期，均从此前的1.4%至1.7%。 市场认为欧洲央行此次利率决议偏鸽派，因为投资者对欧央行于今年底结束QE早有预期，而欧洲央行宣布2019年夏天之前不加息，欧元区低利率持续的时间超出市场预期。 图12：欧央行加息时机延后至明年下半年 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 欧央行行长德拉吉最新的讲话也释放鸽派信号：最近增长前景的不确定性在增加，经济下行风险包括保护主义威胁的加剧、地缘政治引起的油价上涨，将波及其他大宗和股债联动升级。关于市场所关心的欧元区首次加息时点，德拉吉表示需耐心等待。首次升息后，欧央行将采取逐步加息的做法，与美联储2年前的渐进式加息节奏相类似。德拉吉的如此鸽派言论，令欧元下半年或维持弱盘整局势。 目前在欧洲和中国及北美发生贸易战问题，经由美国总统挑起事端，并逐步上升至政治意识对立问题。在其 2018年半年度报告-贵金属期货 www.dwfuture