2018年度贵金属期货投资策略报告：美国货币紧缩有序推进，金银年初反弹中期偏弱

2018年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 美国货币紧缩有序推进，金银年初反弹中期偏弱 ——2018年度贵金属期货投资策略报告 【报告要点】  2018年美联储缩表计划和加息路径节奏主导金银价格中长期走势，地缘政治危机短期扰动价格走势。  全球发达国家央行宽松政策逐步转向收紧，美国加息+缩表两不误货币收紧将延续，欧洲释放“偏鸽派”货币缩减，预计今年维持适度宽松；安倍大选取得连任，黑田继续贯彻超宽松货币，欧日经济复苏相对弱于美国，美元将现小牛行情。  金银供需平衡呈现差异化，金银比价或由高转跌。三季度黄金需求放缓，供应端长期将下滑。金银比价短期上涨中期看跌。  人民币汇率贬值预期下降，国内金银或呈现弱反弹走势。地缘局势不稳间歇式支撑金价，大类资产资金配置以对冲市场不确定性需要。 【年度展望】 2018年国际金价将介于1100-1400美元区间交投；国际银价将介于14-22美元。国内沪金介于260-290元；沪银介于3600-4350 元。 美国渐入加息和缩表的货币收紧背景下，金银依然维持弱势反弹的走势。保守预计美联储全年加息2-3次，上半年首次加息时间为3月-6月期间。考虑到美国中期选举年中举行，预计6月至8月期间贵金属将迎来年内第二波涨势。下半年从9-12月，美联储或加快加息步伐和缩表进程，前提取决于美国经济复苏的韧劲和通胀上涨的可持续性。 策略上，沪金主力徘徊于220日均线附近，若能站稳280整数关口上方再择机加仓追多；沪银这轮下跌相对沪金调整力度较大，反弹若能有效突破220日均线，则增仓做多，反之逢高继续偏空。套利方面，金银比价中长期维持做空比价，目标位65附近。 风险提示：1.川普上台后政策实施偏离市场预期。2.人民币汇率贬值加速带来的内外盘分化。3、欧洲大陆总统选举爆发政治动乱。4.远东地缘局势紧张，中美上演军事竞赛。 万 涛 宏观及贵金属分析师 从业证书：F0288751 投资咨询证书：Z0012259 电话：021-63123175 Email：want@dwqh88.com 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 2018年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 【目 录】 一、贵金属今年行情回顾 ..................................................................... 1 二、美国继续货币收紧，欧洲与日本维持货币适度宽松 ........................................... 1 （一）美联储收紧货币延续（缩表+加息两不误） ............................................... 2 （二）欧洲释放“偏鸽派”货币缩减，预计今年维持适度宽松 ..................................... 3 （三）安倍大选取得连任，黑田继续贯彻超宽松货币 ............................................. 3 （四）欧日经济复苏相对弱于美国，美元将现小牛行情 ........................................... 4 三、地缘局势不稳间歇式支撑金价 ............................................................. 5 四、金银供需面呈现部分差异化，金银比价或由高转跌 ........................................... 6 （一）三季度黄金需求放缓，供应端长期将下滑 ................................................. 6 （二）金银比价短期上涨中期看跌 ............................................................. 8 五、18年行情展望—年初反弹中后期偏弱 ...................................................... 9 2018年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 1 一、贵金属今年行情回顾 今年上半年，贵金属呈现震荡上涨的态势，地缘政治不确定性带来的避险需求成为推动金银价格上涨的主要动能。尽管，美联储三个月两度加息并释放鹰派言论，但在去年12月议息会议中已经price in 今年上半年的加息可能次数。市场的关注点放在了特朗普上台后实施新政的具体落实情况。然而，新总统上任后百日新政并不顺利，特朗普未能成功推行新的医改法案，激进地基建投资计划等财政刺激措施国会批准时间一而再向后推迟。这均令美国投资者倍感失望，美债长端收益率自年初的高位一路走跌，美元自103一线单边下挫，均对金银价格形成主要驱动因素。 三季度（7-8月），国际金银价格继续上涨主要由风险事件主导。美国国内政局方面，“通俄门”事件继续发酵，导致总统领导班子半数以上先后离职，包括商界顾问团队自主解散、首席战略师班农被迫解雇，才得以平息。特朗普医改阻碍重重，共和党虽然在参众两院占多数席位但内部分歧。地缘政治方面，半岛局势动荡不安，特朗普与朝鲜争锋相对大打‘口水战’，朝鲜多次向日本海域发射洲际导弹并怒斥美国军事威慑。引发市场避险情绪高涨，金价一度上冲年内高点1357美元附近。 图1：贵金属市场回顾 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 9月市场关注点切换，得益于飓风灾害拨款促成的两党合作，美国债务上限问题被顺利延后。此后， 以东北亚局势为代表的地缘政治风险有所缓和，市场视线重新回到美国经济基本面以及刺激政策，金价回落。特朗普在医改受挫后集中精力推进税改，在 9.25日发布了税改框架并且获得了党内自由党团的支持，税改预期不断的反应在美元和美股走势上，从而利空金价。货币政策方面，9月议息会议释放鹰派信号，宣布 10 月正式缩表，并且点阵图显示 12 月将还有一次加息，显示出其货币政策正常化的决心。而欧央行则显示出决心不足，将削减或者撤出 QE 的决定延后至 10 月份。美元指数触底反弹展开一波小牛上涨，美债长期收益率升破2.4%，对于明年美国经济增长和通胀预期增强。 二、美国继续货币收紧，欧洲与日本维持货币适度宽松 展望2018年，美债收益率曲线变化和通胀预期变化是直接影响到金银价格走势的核心和直接变量；地缘政治的不确定性带来的避险需求对金银带来阶段性波动；金银供需平衡的微妙变化是影响金银价格长期走势的影响因素。 2018年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 2 （一）美联储收紧货币延续（缩表+加息两不误） 美联储今年至今已经加息两次，根据最新（11月）公布的货币政策会议透露年底会议上会完成年内第三次加息决定。如果说上半年前两次加息，市场解读为美联储主动管理再通胀的决定。这也是对特朗普当选美国总统后，美联储预先防止市场对医改、税改和基建等重要举措的乐观情绪溢出的正面回应。那么年底前的这次加息举措，则是看成美国货币管理局高管大部分肯定了美国经济基本面复苏的事实，从劳动就业人数、劳动参与率和薪资增长，到GDP增速和制造业PMI数据最高一度逼近60附近，除了反应通胀指标的CPI和PCE核心指数距离目标尚有距离，其他经济参数整体表现温和向好。配合10月开启的缩表计划，美国货币收紧政策明年继续稳步推进，虽然联储主席明年更换人选，上台的鲍威尔被誉为偏鸽派风格，但是依然无法改变美联储采取渐进式的货币收紧的路径线。 图2：市场跟踪的美联储隐含加息概率及走势 图3：2018年3月加息一次或两次的概率走势 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 不过，9月召开的美联储议息会议虽然按兵不动，但向市场传达的是偏鹰派的信号。根据FOMC会议纪要透露的信息来看，FED最初停止再投资的到期公债规模每月不超过60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至每月300亿美元；对于机构债和MBS，最初上限为每月40亿美元，一年内每季度增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。 表面上，缩表启动后第一年按计划FED的资产负债表规模收缩了约3000亿美元，随后每年收缩6000亿美元。但根据美联储7月中旬公开的资产持有细节，未来一年到期的美国国债规模为3200多亿美元，随后四年规模为1.15万亿美元，加上MBS累计的8000多亿美元（第一年为1200亿$，之后四年累计为6810亿$）。按照5年缩表期最鹰派的情形，资产负债表规模将由当前的4.5万亿$缩减到2021年的2.23万亿$，距离09年膨胀前的9000亿$资金仍相距甚远。因此，美联储货币回归正常化将是循序渐进的过程，对金融市场的影响将是潜移默化而非巨幅波动的。 2018年度报告-贵金属期货 www.dwfutures.com 3 图4：美联储货币政策变化对比 数据来源：Bloomberg，东吴期货研究所 关于缩表计划对于金融市场的影响，我们认为短期会形成一定预期影响，但就缩表采用的“减量续作”的方式，美联储势必会类似首次加息做足市场的预期，如同2015年底前开启加息周期，在调整幅度和频率上采取渐进式地过程，通过决策者的预期管理最大化地安抚市场对货币收缩带来的负面影响。 （二）欧洲释放“偏鸽派”货币缩减，预计今年维持适度宽松 欧央行在10月会议上确定从2018年起将目前每月购债60亿欧元的资产购买规模削减至300亿欧元，期限延长9个月至2018年9月。这意味着2018上半年欧央行政策将按兵不动，虽然欧央行长声称央行委员会议未讨论QE退出的时间和操作计划，但是明年9月后市场的焦点在于欧央行在何时正式退出QE并有可能释放加息的问题上。 关于经济增长和通胀问题，低基数、货币及财政扩张是过去几年欧元区经济复苏的主要推动力。自2015 年以来，欧元区实际 GDP 同比一直保持 1.8%左右的较高水平。2018 年货币宽松力度开始减弱，但财政扩张有望加码。整体上，我们预计 2018 年欧元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓，同时通胀温和，预计 今明两年 GDP 增速分别为 2.1%和 2.0%， CPI 通胀分别为 1.5%和 1.4%。 风险因素：尽管欧元区经济复苏表现良好，但通胀水平仍低于2%的通胀目标。德拉吉在会上只谈起降低QE的额度并未讨论缩减QE。因此，这份货币政策声明实质传达的是“偏鸽派”的货币紧缩，如有需要，欧央行将在期限和规模方面再度增加QE。相比美联储通过预期管理引导市场行为而言，欧央行委员通过言语达到‘滞