请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2018年07月05日 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 30.96/66.75/1.51 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：6月债牛延续，曲线交易再度成为最亮眼策略》 ——2018-07-02 《固定收益周报：市场超跌后的股东增持、回购动作频现》 ——2018-07-02 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数小幅上升，6月CPI食品环比或高于季节性》 ——2018-07-02 《高收益债周报：国内高收益债存量统计：城投集中于地级市，产业债集中于民营》 ——2018-06-28 《固定收益周报：A股破净率创新高，孕育机会上车》 ——2018-06-25 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 不同省份城投债相对利差比较分析  整体城投债收益率统计分布情况 我们先看看目前全国整体城投债的收益率平均水平。截至2018年6月29日，全国公募城投债的余额加权平均收益率约为6.06%，略低于历史3/4分位数6.11%，高于历史中位数5.79%。其中省级平台平均收益率约为5.53%，低于3/4分位数5.75%，高于中位数5.38%；市级平台平均收益率约为6.57%，持平历史3/4分位数，高于中位数6.05%；县级平台平均收益率约为6.92%，略高于3/4分位数6.90%。 从“低-高”行政级别间相对利差历史情况来看，在城投企业的信用风险暴露过程中，往往伴随市级平台与省级平台相对利差的快速走阔。2018年以来，市级平台相对省级平台的利差已经从年初的50BP左右快速提升至当前的104BP，已高于历史3/4分位数95BP的水平，但距离最大值202BP仍有较大距离，若强监管持续，市场对城投信用风险担忧继续加强，预计市级平台与省级平台的相对利差可能还会进一步走阔。  不同省份城投债相对利差比较 从五个省份的情况来看，我们发现不同省份不同行政级别城投债的收益率水平存在较大的分化。 江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的收益率均低于全国相同行政级别的平均水平，而贵州的省级、市级、县级城投债的收益率均高于全国相同行政级别的平均水平，湖南和四川的省级城投债收益率低于全国平均水平，但市级和县级城投债的收益率高于全国平均水平。 从相对利差的历史比较情况来看，江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较低水平；贵州的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较高水平；湖南的省级、市级城投债的相对利差处于历史较低水平，但县级城投债的相对利差处于历史较高水平；四川的省级城投债的相对利差处于历史平均水平，但市级和县级城投债的相对利差处于历史较高水平。 由于城投企业的偿债资金来源更多与政府税收和土地收入有关，因此不同省份城投债相对利差的分化或反映市场对这些省份经济增长状况的预期。从这个五个省份的经济增长情况来看，江苏、湖南、贵州、四川、安徽2017年GDP同比增速分别为7.2%、8.0%、10.2%、8.1%、8.5%，2017年GDP总值分别为8.6、3.5、1.4、3.7、2.8万亿元。其中江苏虽然经济增长速度最慢，但其总量最大，因此市场给与江苏相对低的风险溢价；安徽的经济增长速度和经济总量均处于中间位置，市场亦给与相对低的风险溢价，或反映市场对安徽未来的经济增长状况预期向好；贵州的经济增长速度最快，但总量最低，市场给与较高的风险溢价，或反映市场对贵州经济高速增长的可持续性存在一定疑虑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 我们知道随着行业景气度的变化，产业债中不同行业的相对利差会呈现分化，由于相对利差反映了市场给与不同行业的风险溢价水平，因此一般情况下，景气度较低的行业，其产业债的相对利差会走阔，而景气度向好的行业，其产业债的相对利差会收窄。本周我们想看看当前不同省份的城投债之间是否存在相对利差的分化，以此来判断市场给与不同省份城投债的风险溢价水平。 考虑到城投债的特殊属性，我们着重比较不同省份、不同行政级别城投债之间的相对利差。由于篇幅有限，本周我们重点分析高收益债存量占高收益债总存量较多的五个省份：江苏、湖南、贵州、四川、安徽。 整体城投债收益率统计分布情况 我们先看看目前全国整体城投债的收益率平均水平。截至2018年6月29日，全国公募城投债的余额加权平均收益率约为6.06%，略低于历史3/4分位数6.11%，高于历史中位数5.79%。其中省级平台平均收益率约为5.53%，低于3/4分位数5.75%，高于中位数5.38%；市级平台平均收益率约为6.57%，持平历史3/4分位数，高于中位数6.05%；县级平台平均收益率约为6.92%，略高于3/4分位数6.90%。 从“低-高”行政级别间相对利差历史情况来看，在城投企业的信用风险暴露过程中，往往伴随市级平台与省级平台相对利差的快速走阔。2018年以来，市级平台相对省级平台的利差已经从年初的50BP左右快速提升至当前的104BP，已高于历史3/4分位数95BP的水平，但距离最大值202BP仍有较大距离，若强监管持续，市场对城投信用风险担忧继续加强，预计市级平台与省级平台的相对利差可能还会进一步走阔。 图1：不同行政级别城投平台相对利差一览 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 不同省份城投债相对利差比较 -500501001502002502007-5-102007-8-22007-11-12008-1-252008-4-252008-7-222008-10-212009-1-142009-4-152009-7-102009-10-92009-12-312010-4-12010-6-302010-9-212010-12-232011-3-242011-6-212011-9-132011-12-122012-3-162012-6-142012-9-62012-12-52013-3-82013-6-62013-9-22013-12-32014-3-42014-5-292014-8-212014-11-202015-2-132015-5-182015-8-102015-11-102016-2-22016-5-42016-7-282016-10-282017-1-20不同行政级别城投平台相对利差地级平台-省级平台县级平台-地级平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从五个省份的情况来看，我们发现不同省份不同行政级别城投债的收益率水平存在较大的分化。 江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的收益率均低于全国相同行政级别的平均水平，而贵州的省级、市级、县级城投债的收益率均高于全国相同行政级别的平均水平，湖南和四川的省级城投债收益率低于全国平均水平，但市级和县级城投债的收益率高于全国平均水平。 从相对利差的历史比较情况来看，江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较低水平；贵州的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较高水平；湖南的省级、市级城投债的相对利差处于历史较低水平，但县级城投债的相对利差处于历史较高水平；四川的省级城投债的相对利差处于历史平均水平，但市级和县级城投债的相对利差处于历史较高水平。 由于城投企业的偿债资金来源更多与政府税收和土地收入有关，因此不同省份城投债相对利差的分化或反映市场对这些省份经济增长状况的预期。从这个五个省份的经济增长情况来看，江苏、湖南、贵州、四川、安徽2017年GDP同比增速分别为7.2%、8.0%、10.2%、8.1%、8.5%，2017年GDP总值分别为8.6、3.5、1.4、3.7、2.8万亿元。其中江苏虽然经济增长速度最慢，但其总量最大，因此市场给与江苏相对低的风险溢价；安徽的经济增长速度和经济总量均处于中间位置，市场亦给与相对低的风险溢价，或反映市场对安徽未来的经济增长状况预期向好；贵州的经济增长速度最快，但总量最低，市场给与较高的风险溢价，或反映市场对贵州经济高速增长的可持续性存在一定疑虑。 1、江苏 截至6月29日，江苏整体城投债收益率相对全国城投债收益率的相对利差为20BP，而历史1/4分位数为2BP，中位数为10BP，3/4分位数为20BP。 从不同行政级别来看，截至6月29日，江苏省级平台债收益率相对全国省级城投债收益率的利差约0BP，而历史1/4分位数为-25BP，中位数为-17BP，3/4分位数为-9BP；江苏市级平台债收益率相对全国市级城投债收益率的利差约-27BP，而历史1/4分位数为-28BP，中位数为-22BP，3/4分位数为-16BP；江苏县级平台债收益率相对全国县级城投债收益率的利差约-26BP，而历史1/4分位数为-22BP，中位数为-16BP，3/4分位数为-4BP。 从上述情况来看，江苏不同行政级别的城投债平均收益率当前持平或低于全国平均水平，但由于较低行政级别的城投债较多，因此江苏整体城投债的收益率相对全国城投债的利差为正。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图2：江苏整体城投平台相对利差一览 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 图3：江苏不同行政级别城投平台相对利差一览 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理及测算 2、湖南 截至6月29日，湖南整体城投债收益率相对全国城投债收益率的相对利差为48BP，而历史1/4分位数为19BP，中位数为34BP，3/4分位数为59BP。 从不同行政级别来看，截至6月29日，湖南省级平台债收益率相对全国省级城投债收益率的利差约-16BP，而历史1/4分位数为1BP，中位数为34BP，3/4分位数为45BP；湖南市级平台债收益率相对全国市级城投债收益率的利差约14BP，而历史1/4分位数为7BP，中位数为20BP，3/4分位数为39BP；湖南县级平台债收益率相对全国县级城投债收益率的利差约33BP，而历史1/4分位-20-10010203040506070802007-5-102007-8-152007-11-232008-3-62008-6-132008-9-172008-12-262009-4-102009-7-172009-10-282010-2-12010-5-142010-8-202010-12-32011-3-162011-6-232011-9-272012-1-92012-4-262012-8-22012-11-122013-2-252013-6-52013-9-112013-12