2022年1月 策略研究| 高收益债专题 债务恳谈会对高收益城投债的影响分析 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 债务恳谈会对高收益城投债的影响分析 围绕隐性债务“控增化存”的指导方针，城投融资政策趋紧，叠加近期信用风险事件扰动，市场风险偏好下降，弱区域或弱资质城投再融资能力有所恶化，城投分化加剧。2021年，天津、兰州、潍坊先后通过召开投资者恳谈会，表态确保区域内国企债券按期兑付，并对国企债务化解提出诸多举措，以期改善当地信用环境。本文通过梳理这三次代表性恳谈会召开背景以及对区域信用环境的影响，发现恳谈会后城投债券一级市场发行规模回暖，且先以高评级城投净融资流入为主，随后扩散至中低评级；从发行成本来看，评级为AAA的债券发行利差有所下降、AA+及以下则有小幅上升，利好出现分化；同时发行期限偏短期化，市场担忧情绪仍存。高收益城投债二级成交方面，6月天津恳谈会对高收益城投债的估值修复效果显著，但10月后受地产行业信用风险外溢影响，市场风险偏好收缩，天津区域城投债券修复趋势中断、兰州区域在召开两次会议（恳谈会、通风会）后城投债券价格才有小幅回升、潍坊区域城投债券估值修复效果则出现结构性分化。从高收益城投债券投资角度来看，地方政府召开恳谈会对市场情绪提振作用有限，城投平台受益效果呈结构性分化特点，优质城投受益更多、存在阶段性波段交易机会；中长期来看，城投信用资质修复仍取决于当地经济财政实力和可协调资源的改善幅度。  天津：恳谈会后三季度发行回暖、二级估值修复，10月土拍热度走低市场乐观情绪消退  恳谈会前：受信用风险事件扰动，天津城投平台面临债券融资规模收缩、发行成本上升、发行期限缩短、高收益债二级折价成交增多等挑战。  恳谈会后：一级发行快速回暖、但更利好于高评级主体；10月或因土地出让不佳拖累地方财力，恳谈会效果弱化，市场乐观情绪开始消退。  兰州：恳谈会和通气会先后发力，高收益城投债二级成交边际改善  恳谈会前：2021年8月，兰州城投对当地民企担而不保引发市场担忧，随后债券取消发行、评级下调等负面舆情接连发生，区域内城投债券净融资流出、发行成本上升、二级折价成交等信用环境恶化的表现。  恳谈会后：11月仅有兰州建投发行一笔超短融、利差为年内同期限最高；12月通气会后，10%及以上收益率成交占比、折价幅度在2%及以上的成交占比均有小幅回落，尾部交投情绪边际改善。  潍坊：恳谈会利好高评级主体，中低评级主体风险补偿要求提高  恳谈会前：9月潍坊市出现非标逾期传闻，10月AA+及以下城投主体净融资流出，中低评级城投债券发行遇冷。  恳谈会后：城投债券发行规模回暖，但发行成本走势分化，市场提高对中低等级城投平台风险补偿要求。 mNoQoMnPqRrRsNnRmQoPsMbR8Q7NoMoOtRtRjMrRqRjMoPsO9PoPrOuOoNnRvPnRrN 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列 围绕隐性债务“控增量、化存量”的指导方针，城投融资政策趋紧，叠加近期信用风险事件扰动，市场风险偏好下降，弱区域或弱资质城投的再融资能力有所恶化，城投分化加剧。2021年以来，天津、兰州、潍坊先后通过召开投资者恳谈会，表态确保区域内国企债券按期兑付，并对未来国企债务化解提出诸多举措，以期提振市场信心，改善当地信用环境。本文将从上述区域城投债券一级发行、高收益城投债二级成交量价表现两个维度梳理这三次代表性投资者恳谈会召开背景以及对区域信用环境的影响程度，对高收益城投债投资提出相关建议。  天津：恳谈会后三季度发行回暖、二级估值修复，10月土拍热度走低市场乐观情绪消退 一、召开背景：信用风险事件扰动，天津城投债券融资不佳、二级折价成交增多 受信用风险事件扰动，天津城投平台面临债券融资规模收缩、发行成本上升、发行期限缩短、高收益城投债二级折价成交增多等挑战。2020年10月-11月，受华晨和永煤信用风险事件的影响，市场避险情绪快速升温，叠加2021年一季度城投政策趋紧，弱区域城投融资情况不佳。2020年10月到2021年6月，天津区域城投债券累计净流出845.90亿元，且以中高评级城投平台为主，高评级城投平台再融资渠道受阻；同时2021年上半年，天津城投债券发债成本持续上升，评级为AAA、AA+的城投债券月度加权发行信用利差扩大至223BP、426BP；且新发债呈现短期化特征，2020年10月至2021年6月发行期限（含权）在3年及以下占比为92.23%，较2020年前九个月增加21.75个百分点。从成交角度看，2021年3月至6月，天津区域高收益城投债券量升价跌，折价偏离幅度在2%及以上的规模占比明显增多、5月达到统计期间高位（40.84%），二级市场抛售压力较大。 二、内容：千方百计维护地方信用生态，50亿元债券投资基金设立 天津区域城投债券未来一年兑付压力较大，提振市场信心、维护债券融资渠道通畅势在必行。2021年6月至2022年1月期间，每月至少有约160亿规模的城投债券需要偿还，若债券市场发行受阻，天津区域城投债券信用风险或将上升，提振投资者信心提上日程。2021年6月22日，天津市人民政府相关领导以及当地国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会，相关领导表示当地政府将千方百计维护好信用生态，包括建立防范违约刚性机制，要求企业必须提前3个月制定还款计划，提前一个月落实还款资金；设立总规模200亿元市属国企高质量发展基金，为区域国企提供短期流动性支持；加快天津市国有资产处置盘活以及注入优质资产等。2021年11月15日，国资小 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 津1发文称“中信证券等大型机构与天津市属单位计划以市场化方式共同设立天津国企债券投资基金，总规模50亿元，主要投向估值承压的天津市主要国有企业债券，以维护天津区域债券市场稳定、服务政府战略的同时获取市场化回报”。 三、效果：先扬后抑，10月土拍热度走低市场乐观情绪消退 三季度恳谈会效果明显，二级市场情绪快速回暖，但一级市场仅有AAA城投平台融资明显改善，利好出现分化。恳谈会后，7月天津区域城投债券净流出金额缩小，8-9月出现小幅的净融资流入，分别为6.43亿元、21.15亿元。分评级来看，仅有AAA主体评级城投受益于此次恳谈会，表现为净融资流入，9月评级为AAA的城投债券加权发行信用利差较7月收窄20BP；而主体评级在AA+及以下的城投平台净融资持续流出。此外，市场仍然偏好短久期债券，新发债券中3年及以下期限（含权）占比超九成。从高收益城投债二级交投来看，7月至9月，折价抛售压力有所缓解，表现为10%及以上收益率的尾部成交占比快速回落至9月的1.93%，折价偏离幅度在2%及以上的规模占比从6月的38.13%回落至9月的2.44%。 10月后恳谈会效果弱化，市场乐观情绪消退。10月至11月，天津区域城投债券净融资再次转负，以中高等级城投流出为主；12月净融资有所好转、流入54.53亿元，但发行成本明显抬升，债项评级为AAA、AA+的城投债券发行利差扩大至318BP、503BP；四季度短久期债券发行占比超九成。此外，二级市场方面，高收益城投债收益率在10%及以上的尾部成交占比和折价偏离幅度在2%以上的成交占比再次抬升，较9月份分别增加7.99个百分点、8.33个百分点;天津代表性城投泰达股份9月以来主体净价指数修复趋势放缓，津城建在10月份之后主体净价指数走跌，市场乐观情绪开始消退。 或因土地出让收入不佳拖累地方财力支持，高债务重压下市场担忧情绪再起。从经济发展和财政平衡率来看，天津2021年前三季度，GDP两年平均增速延续回升，经济修复趋势向好，1-11月累计一般公共预算收入/累计一般公共预算支出为73.79%，略好于2019年同期水平，财政自我保障能力较为稳定。恳谈会上天津市相关领导承诺以优质土地作为偿债资金来源，但今年受土拍制度调整、行业调控趋严下房企资金链紧张等影响，土拍市场热度走低，天津9月份第二次集中供地住宅土地出让楼面价为7948元/方，较5月份第一次集中供地下跌13.67%，溢价率从5月份的10.6%下降至0.7%；12月第三轮集中土拍供应的11宗宅地全部以底价成交，土地出让收入不佳或拖累地方偿债实力，市场担忧情绪再起。 1天津国资研究院运作的专业智库平台。 中诚信国际|策略研究系列 5 5 策略研究系列 图1：天津市城投平台净融资情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图2：天津市城投债券分评级加权发行利差（单位：BP） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图3：天津市城投平台分主体评级净融资占比 数据来源：Wind，中诚信国际整理 -400-300-200-1000100200300发行额到期额净融资额100150200250300350400450500550加权发行利差（AAA）加权发行利差（AA+）-100%-50%0%50%100%AAAAA+AAAA- 中诚信国际|策略研究系列 6 6 策略研究系列 图4：天津市城投债券含权发行期限分布 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图5：天津市高收益城投债券成交收益率分布 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12（0,1年]（1,3年]（3,5年]（5年,+]3年及以下占比（右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050100150200250[6%,7%)[7%,8%)[8%,9%)[9%,10%)[10%,+)10%及以上占比（右） 中诚信国际|策略研究系列 7 7 策略研究系列 图6：天津市高收益城投债券成交偏离幅度分布 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 图7：天津城投债券到期及回售规模 图8：2022年前天津城投债券到期及回售规模 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图9：津城建净价指数走势 图10：泰达股份净价指数走势 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0%20%40%60%80%100%(-,-5%](-5%,-2%](-2%,-1%](-1%,0%）[0%,1%）[1%,2%）[2%,5%）[5%,+)净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右）净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）05001000150020002500到期（亿元）回售（亿元）0501001502002503002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12到期（亿元）回售（亿元）9797.59898.59999.5100100.52021010420210122202102102021030820210326202104162021050820210527202106172021070720210727202108162021090320210924202110192021110820211126202112169095100105110115202101042021012220210210202103082021