高收益债专题：两会观察：当前房地产领域收并购行为特征分析

2022年3月 策略研究| 高收益债专题 两会观察： 当前房地产领域收并购行为特征分析 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 当前房地产领域收并购行为特征分析 2022年3月5日，国务院总理李克强作政府工作报告，提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。2020年以来“三道红线”、贷款“两集中”、供地“两集中”等房地产调控政策密集落地，房地产“高杠杆、快周转”的运营模式难以持续，行业债务风险持续暴露。项目并购是地产行业市场化出清风险的重要途径之一，监管部门多次提到鼓励优质房企收购出险房企的优质项目，并提供融资支持，有助于缓解出险房企流动性压力以及妥善处理风险暴露后的民生问题。从实践看，房地产行业仍处于持续调整阶段，优质房企收购项目相对较为谨慎，倾向于安全边际更高、流动性更强的一、二线城市项目，或者具备良好现金流的物业资产。此外，有些项目可能存在过度融资、推进困难等问题，双方最终达成交易仍面临诸多考验，预计行业收并购活动规模有限。从高收益民营房企土储分布区域、物业规模等方面来看，各家房企可供出售资产质量分化，未来随着部分风险房企通过出售资产回笼资金，亦或展期、置换等方式缓解当前债务集中兑付压力，行业风险有望阶段性缓释，结合最近房地产行业监管政策逐步调整，行业竞争格局有望进一步优化，建议投资者关注资产质量较好、经营优势突出、债务管控良好的房企主体。  多部门表态将提供收并购政策支持，市场积极性高但资金投向出险房企存在不确定性  政策支持：在“房住不炒”和“不发生系统性金融危机”双目标下，2021年末至2022年初，银保监会、证监会、中国银行间市场交易商协会、央行相继表态将营造良好融资环境鼓励优质房企收购风险房企优质项目。  落地效果：房企、金融机构相继试水发行并购相关债务工具，市场积极性较高。但从资金用途来看，房企并购债券多用于置换前期已参与的项目投入资金，成为存量项目融资的新渠道，并非投向出险房企项目，与政策指引存在一定背离。  房地产行业收并购活动境外创新高，境内持谨慎乐观态度  境外：美国地产行业尾部风险出清之后，收并购活动逐渐恢复，2021年交易规模和数量均超过次贷危机前数值，且交易价格存在一定溢价空间。  境内：在调控政策及行业周期影响下，境内房地产收并购活动偏谨慎乐观。  多类型主体参与房地产行业收并购，偏好高能级城市项目及物业板块  房企：房企收购以一、二线城市地产开发项目为主，物业资产占比逐步提升。  非房企：海外PE多投资物业和商业地产，国企青睐高能级地产开发项目。  样本资产质量：高收益民营房企样本主体土储分布以一二线城市为主，物业板块在管面积差距较大。 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列 2020年以来“三道红线”、贷款“两集中”、供地“两集中”等房地产调控政策密集落地，房地产“高杠杆、快周转”的运营模式难以持续，行业债务风险持续暴露。2022年3月5日，国务院总理李克强作政府工作报告，提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。项目并购是地产行业市场化出清风险的重要途径之一，对于风险房企而言，出售项目回笼资金、主动缩表降杠杆有助于缓解其面临的流动性压力和债务风险，实现“软着陆”；对于优质房企而言，收购优质项目有利于寻求新的业务增长点，同时达到积极化解风险房企流动性危机、保障项目顺利施工交付、促进房地产行业健康发展和良性循环的效果。本文将从收并购视角出发，围绕政策支持以及房地产行业收并购行为主要特征，为高收益民营房企投资提供新的思路。 一、多部门表态提供收并购政策支持，市场积极性高但资金投向出险房企存在不确定性 出售资产回笼资金是短期解决地产行业债务危机最为见效的方式之一，在“房住不炒”和“不发生系统性金融危机”双目标下，2021年末至2022年初，银保监会、证监会、中国银行间市场交易商协会、央行相继表态将营造良好融资环境鼓励优质房企收购风险房企优质项目。在政策强力支持下，房企、金融机构相继试水并购相关债务工具，市场积极性较高。但从资金用途来看，房企并购债券多用于置换前期已参与的项目投入资金，成为存量项目融资的新渠道，而非投向出险房企项目，与政策指引存在一定背离。 （一）多部门密集发文，收并购政策支持力度较大 在“房住不炒”和“不发生系统性金融危机”双目标下，多部门相继表态将营造良好融资环境鼓励优质房企收购风险房企优质项目。2021年末至2022年初，多项支持房地产行业收并购的政策相继出台。12月3日，银保监会新闻发言人称“现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，同日证监会表示将支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购；12月10日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，表示将优先支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具用于补充已售在建项目的资金缺口、房地产项目或资产的股权收购；12月20日，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，核心内容包括鼓励银行稳妥有序开展房地产行业并购贷款业务、支持优质房企在银行间市场注册发 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 行债务融资工具用于兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目，并鼓励银行业金融机构投资并购债券、并购票据等债务融资工具；2022年1月，据媒体报道大型优质房企若承债式收购出险房企项目，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标，一定程度增强了相关企业参与收并购的意愿。 （二）房企、金融机构相继试水并购相关债务工具，市场积极性较高 在政策强力支持下，房企、金融机构相继试水发行并购相关债务工具，市场积极性较高。房企方面，招商蛇口发行25.8亿元并购票据，50%资金用于置换上海一旧改项目的前期投入资金及后续资产投资；建发地产发行15.3亿元并购中票，其中已明确4.6亿元将用于并购2个标的项目公司股权；绿城拟发行30亿元并购中票，其中已明确并购的用途为25亿元，剩余5亿元将用于未来符合并购要求的项目；瑞安房地产与浦发银行上海分行签署房地产并购融资及ESG可持续发展融资100亿元备忘录；华润置地、华润万象生活、大悦城控股、美的置业、碧桂园先后与招商银行签署合计540亿元的并购专项融资额度（战略合作协议）。金融机构方面，浦发银行、广发银行、平安银行、兴业银行、上海银行均称将于近期发行房地产项目并购主题债券，用于房地产项目并购贷款投放；东方资产、长城资产先后获批公开发行不超过100亿元金融债券，主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。 （三）房企并购债券多用于置换前期项目投入资金，投向出险房企项目存不确定性 房企并购债券多用于置换前期已参与的项目投入资金，投向出险房企项目仍存在不确定性。从已披露的房企并购债券资金用途来看，募集资金用于项目并购的比例不高于50%，招商蛇口发行的25.8亿元并购票据50%用于收购、50%用于偿还银行贷款；建发地产发行的15.3亿元并购中票仅有30.07%用于收购，剩余资金用于项目建设。从收购对象来看，均是发行人已参与的合联营项目，募集资金也是用于置换前期的资金投入，并未投向新项目。总体而言，当前发行的房企并购债券暂未用于出险房企的项目收购，反倒成为房企为存量项目融资的新渠道，与政策指引存在一定背离。 表1：部分房企并购债券资金用途 发行人 金额（亿元） 用途 绿城 21.26 用于置换发行人对项目公司的前期投入资金。项目公司的股东B于2021年6月将项目公司50%股权及债权向发行人协议出让，作价共计8.4亿元；2021年6月末，因资金安排原因B公司无法向项目公司履行其作为股东的 中诚信国际|策略研究系列 5 5 策略研究系列 后续资金投入义务，项目该阶段所需资金12.80亿元由发行人全额投入项目公司。2021年8月B公司方面与发行人方面签署补充协议约定发行人按照已投入资金比例持有A公司股权增至93%。 3.74 用于置换发行人对项目公司的前期投入资金。项目公司的股东B于2021年7月将项目公司40%的股权及债权向发行人协议出让，作价共计1.39亿元；2021年7月9日发行人按照协议40%股权投入项目公司1.09亿元该阶段所需资金；2021年9月因资金安排原因B公司无法向项目公司履行其作为股东的后续资金投入义务，发行人分别于2021年9月、2021年11月支付3.46亿元和0.3亿元股权转让款及债权转让款，持有项目公司股权增至100%。 招商蛇口 12.9 用于置换发行人对以住宅为主的城市更新项目前期投入资金及后续资产投资。发行人子公司于2021年8月9日竞得项目公司80%股权及债权。 建发 2.5 用于收购项目公司股权。项目公司由B公司100%持股。发行人通过子公司持有B公司34%股权，发行人拟使用自有资金1.7亿元及本期债券募集资金中的2.5亿元，合计4.2亿元收购C公司持有的B公司33%股权，收购完成后发行人将持有B公司67%股权。 2.1 用于置换发行人收购项目公司股权的自有资金投入。项目公司由E公司100%持股。E公司由发行人子公司持有51%股权，F公司持有49%股权。F公司由G公司持有75.51%股权。发行人已于2022年1月以自有资金3.5亿元收购G公司持有的F公司75.51%股权，收购完成后发行人最终持有E公司88%股权。 数据来源：募集说明书，中诚信国际整理 二、房地产行业收并购活动境外创新高，境内持谨慎乐观态度 境内外房地产行业在宏观环境、行业周期等方面存在差异，收并购活动表现分化。2008年美国地产行业尾部风险出清之后，收并购活动逐渐恢复，2021年交易规模和数量均超过次贷危机前（2006年）数值，且交易价格存在一定溢价空间。反观境内，在政策调控及行业周期影响下，房地产收并购活动呈前高后低的特征，尾部房企信用风险持续暴露下购房者信心不足，行业去化放缓，房企对于规模扩张保持谨慎乐观态度。 （一）次贷危机后美国地产行业收并购活动逐渐恢复，估值存在一定溢价空间 美国地产行业尾部风险出清之后，收并购活动逐渐恢复，且交易价格存在一定溢价空间。次贷危机发生后，美国房地产行业违约率快速攀升，2009年达到高位24%，次年快速回落。与此同时，房地产行业收并购活动逐步回温，2021年新冠疫情冲击逐渐消退、经济逐步复苏，美国房地产行业收并购规模明显增多，交易规模和数量均超过次贷危机前（2006年）数值。从收购价格来看，上市房企被收购前一个月股价平均 中诚信国际|策略研究系列 6 6 策略研究系列 溢价率虽整体呈震荡走低趋势，但2010-2018年均不低于15%，资产出售方仍具有一定的议价能力。 图1：美国建筑/房地产开发行业违约率 图2：美国上市房企被并购前一个月股价平均溢价率 数据来源：S&P，中诚信国际整理 数据来源：Statista，中诚信国际整理 图3：美国房地产行业收并购数量及规模 数据来源：Mergermarket，中诚信国际整理 （二）境内地产调控政策趋严、行业周期向下，收并购活动偏谨慎乐观 在调控政策及行业周期影响下，境内房地产收并购活动偏谨慎乐观。2013-2017年，国内房地产行业收并购规模逐年增多，其中2017年达到752.6亿美元，主要系当年存在多笔大额收购，比如6月万科收购广东省信托房产开发公司、8月融创、富力联合收购万达商业酒店和文旅板块、12月深圳地铁集团收购万科股权。2018年后收并购交易规模明显回落，但交易数量仍维持较高水平，单笔成交规模出现明显下降，主要系行业监管环境趋紧，房企融资受到一定限制。2020年以来，新冠疫情突发，叠加行业调控政策延续，“三道红线”、银行贷款两集中、集中供地新规相继出台，房地产行业融资环境持续收紧，