www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会沉2023-2-15投资机会，2023-4-14 策略月报 2024年2月1 日—2月29日 2024 年第 2期 作 者： 中诚信国际 研究院 彭月柳婷 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 《化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优——高收益债2023年回顾及下阶段展望》，2024-1-24 《各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间——2023年高收益债指数表现分析》，2024-1-24 《高收益债指数波动上涨，交投热度延续下降——2023年10月高收益债策略月报》，2023-11-15 《化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会——高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望》，2023-10-24 《城投地产指数行情两极分化，严选短久期品种关注尾部风险——2023年前三季度高收益债指数表现分析》，2023-10-24 两会定调加快构建房地产发展新模式， 资产荒格局下国企民企指数分化加大 ——2024年2月高收益债策略月报 本期要点  策略建议：“统借统还”挖掘重点城投，关注REITs市场机会  高收益城投债：根据35号文，12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度，从而降低区域融资风险。预计后续重点省会或继续运用“统借统还”制度，实现高风险债务置换及提前偿还。  REITs市场：2023年受业绩不及预期、流动性收紧、交易资金止损等因素影响，公募REITs估值中枢进入下行区间。2024年春节后，REITs指数随权益市场上涨而集体反弹。当前，机构资产荒行情持续演绎，公募REITs具有较高分红、底层资产稳健、优化大类资产配置等优势；尤其是经历2023年回调后，目前公募REITs配置价值凸显，建议投资者可优选底层资产运营稳健、业绩具有修复趋势、分派率较高的REITs品种。  市场热点：两会定调标本兼治化解风险，加快构建房地产发展新模式  《2024年政府工作报告》总结了2023年房地产主要工作，面对房地产行业深度调整，因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作；提出了2024年房地产重点工作方向，标本兼治稳妥有序处置化解房地产风险；为适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式；加大保障性住房建设和供给，完善商品房基础性制度建设，满足刚性和多样化改善性住房需求。  指数表现：净价指数涨幅收窄，国企民企指数走势分化 CCXI高收益债券被动型净价指数延续上涨，2月23日指数点位为101.78，较前值上涨0.087%、涨幅有所走阔。分类别看：  主体视角：指数走势分化，城投、非城投国企、非国有企业净价指数涨幅分别为0.677%、0.815%、0.199%；  区域视角：城投债重点区域净价指数多数上涨，广西、贵州、山东区域净价指数涨幅居前，分别较上月末上涨1.599%、1.275%、0.852%；  行业视角：产业债重点行业净价指数多数上涨，金融、建筑、综合、煤炭行业净价指数涨幅较高，分别较上月末上涨1.511%、1.368%、0.652%、0.623%；此外，批发和零售业、交通运输行业净价指数下跌。  市场运行：发行及交投缩量，异常成交占比上行  发行情况：城投债发行利率大幅下行，全月仅发行高收益产业债3只，发行总额22亿元，加权发行利率为6.87%，加权信用利差为483BP，涉及房地产、批发和零售业、有色金属行业。  成交情况：2月高收益债成交604.83亿元，日均成交35.58亿元，环比减少55.13%，市场交投延续缩量。10%及以上的尾部成交占比环比增加5.61个百分点至13.60%，近四成成交净价低于80元。成交偏离方面，市场仍以低于估价净价成交为主，异常成交规模占比环比增加7.50个百分点至24.03%。www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略月报-2024年第2期 两会定调加快构建房地产发展新模式，资产荒格局下国企民企指数分化加大 www.ccxi.com.cn 2月，全面降准落地释放长期资金万亿元，流动性维持合理充裕，资金利率多数下行；利率债收益率整体下行，月末10年期国债收益率达2.3375%，较上月末下行9.55BP；信用债方面，一级市场净融资同比增长，二级市场收益率普遍下行，中短久期下行幅度更大。高收益债1方面，一级市场发行稀缺；二级市场交投缩量，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上涨0.087%，资产荒行情下，城投及国企产业债净价持续上涨。  策略建议：“统借统还”挖掘重点城投，关注REITs市场机会 高收益城投债方面，2月高收益债净价指数延续上扬趋势，尤其是高收益城投债持续处于抢券行情，低估值和TKN成交3占比均处高位。根据35号文，12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度，从而降低区域融资风险。在此背景下，贵州省通过宏应达建筑工程发行“24宏建01” 用于偿还高收益城投债“18西秀01”、“19西秀01”。后续重点省会或继续探索运用“统借统还”模式，推进高风险\高息债券置换或提前偿还，建议投资者关注该类重点平台二级市场投资机会。 REITs市场方面，2023年受业绩不及预期、流动性收紧、交易资金止损等因素影响，公募REITs估值中枢进入下行区间。2024年春节后，REITs指数随权益市场上涨而集体反弹，截至3月7日中证REITs指数较节前上涨11.82%。当前，机构资产荒行情持续演绎，公募REITs具有较高分红、底层资产稳健、优化大类资产配置等优势，尤其是经历2023年回调后，目前公募REITs配置价值凸显，建议投资者可优选底层资产运营稳健、业绩具有修复趋势、分派率较高的REITs品种。 风险提示：展望3月存在兑付风险的主体及债项：华夏幸福基业控股股份公司“20华夏EB”、上海世茂股份有限公司“21沪世茂MTN001”、广西万通房地产有限公司“21万通01”、天津市房地产信托集团有限公司“18房信01” “18房信02”，上述债券将于近期到期或回售，提醒投资者关注。  市场热点：两会定调标本兼治化解风险，加快构建房地产发展新模式 3月5日，第十四届全国人民代表大会第二次会议召开，《2024年政府工作报告》（以下简称“报告”）总结了2023年房地产主要工作，面对房地产行业深度调整，政 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 3 TKN成交是指买方直接在卖方报价的基础上直接成交，不经过讨价还价的过程，TKN成交通常意味着买方明显看多情绪。 vUoZeYaXdWsVqVpWqVuZ8OaObRmOqQoMmQeRqQtQkPoMoPbRrQpPxNqMpOMYnOoP 2 高收益债策略月报-2024年第2期 两会定调加快构建房地产发展新模式，资产荒格局下国企民企指数分化加大 www.ccxi.com.cn 策上持续“因城施策优化房地产调控，推动降低房贷成本，积极推进保交楼工作”；同时，报告提出了2024年房地产重点工作方向，标本兼治稳妥有序处置化解房地产风险；为适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式；加大保障性住房建设和供给，完善商品房基础性制度建设，满足刚性和多样化改善性住房需求。 首先，防范化解房地产市场风险仍是2024年的重要工作之一。政府工作报告提出“标本兼治化解房地产风险，稳妥有序处置房地产风险隐患”。当前房地产行业最核心的风险问题仍是流动性问题和债务处置问题。尽管房地产调整政策密集出台，但政策对房企融资现金流的改善效果仍不理想；叠加低迷的房地产销售拖累经营性现金流回暖，房企两大核心现金流入持续疲弱导致房地产行业风险仍在高位。从到位资金看，2023年房地产开发企业累计到位资金为12.75万亿元，同比下降13.60%；其中自筹资金和利用外资同比降幅较大，分别下滑19.10%和39.10%，国 内 贷 款同 比 下 滑9.90%，尽管降幅均有所收窄，但房企资金压力仍未完全缓解。在此背景下，房地产行业债务风险延续释放，2023年债券违约规模232.26亿元（占违约规模76.31%），较去年同期增加14%；房地产违约债务处置却明显滞后。因此，防范化解房地产市场风险仍是2024年的重要工作之一，金融与房地产要形成良性循环，在房地产行业持续发展中化解处置债务风险，建立健全房地产风险防控长效机制。 其次，新型城镇化下，需加快构建“人房地钱”挂钩的房地产发展新模式。随着以县城为重要载体的新型城镇化战略行动深入实施，人口、资金等生产要素在城乡实现双向流动，形成了城乡融合发展的新格局，为中长期住房需求提供有力支撑。结合2024年2月住建部发布的《关于做好住房发展规划和年度计划编制工作的通知》，后续应以“人房地钱”要素联动机制为重要抓手，建立“以人定房，以房定地、以房定钱”的房地产发展新模式。通过因地制宜地制定差异化政策适应人口流动变化，形成“以需定建”、供需匹配的住房供给体系，推动高质量公共住房建设与供给，满足差异化、多层次住房需求；土地要素市场方面，构建与人口、产业结构适配度高的土地新机制，有效缓解人口、产业与土地市场匹配失衡问题，也是房地产新发展模式的重要环节；此外，还需高效引导金融资源配置和完善建立财税体制建设，促进金融与房地产良性循环。总体而言，新型城镇化趋势下，需从住房结构、土地管理、金融财税等多方面共同促进房地产市场实现供需新平衡。 最后，“商品+保障”双轮驱动满足居民多样化住房需求。报告再次强调“加大保障性住房建设和供给”，预计保障性住房供给量将继续增加，重点满足新市民、青年人的住房需求。此外，报告首次提出“完善商品房基础性制度建设”，尽管尚未有对商品房基础性制度的官方解释，但从过往两会政府工作报告内容看，后续或将在土地管理制度、商品房预售制度、住房财税金融制度等方面，加大改革与创新力度。“商品+保障”双轮驱动有助于 3 高收益债策略月报-2024年第2期 两会定调加快构建房地产发展新模式，资产荒格局下国企民企指数分化加大 www.ccxi.com.cn “满足刚性住房需求和多样化改善性住房需求”。最后，结合报告提出“减少限制性措施”，预计房地产市场仍将延续“因城施策”基调，充分赋予城市房地产调控自主权，一线城市有望继续优化限购政策、二线城市或全面取消限制性政策。  指数表现：净价指数涨幅收窄，国企民企指数走势分化 从财富指数看，CCXI高收益债券财富指数4继续上涨，涨幅较上月有所收窄。2024年2月29日，该指数上涨至160.69，较上月末上涨