2022年4月 策略研究系列 | 高收益债指数专题 结构性分化下国企指数再度领涨， 关注民企地产风险释放及传导效应 ——2022年一季度高收益债指数表现分析 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 结构性分化下国企指数再度领涨， 关注民企地产风险释放及传导效应 ——2022年一季度高收益债指数表现分析 主要观点： 2022年以来，高收益债市场交投热度不减，且结构性分化愈发明显。分主体类型来看，一季度高收益城投债、非城投国企债均实现了较高回报率，非国有企业指数延续下行趋势，但跌幅有所收窄。城投债分区域来看，江苏、湖南、四川等区域具有较高的风险调整后收益；在坚持隐性债务“控增化存”总体要求下，“央行23条”或标志着城投监管政策阶段性边际放松，但仍需关注土地财政弱化背景下弱资质城投等地方国有企业非标风险传染。产业债分行业来看，短期高收益房地产企业信用风险仍将持续释放，展期、触发交叉违约等负面事件对地产行业估值或再度产生扰动，同时需关注与地产关联度较高的建筑业信用风险演变情况；随着煤炭行业盈利预期改善、高收益债融资期限结构有所延长，可持续跟踪“双碳”政策、煤炭市场价格机制调整等政策影响。 具体表现如下：  主体视角：非城投国企指数领涨，民企延续震荡下跌。城投 、非城投国企、非国有企业累计收益率分别为1.56%、2.10%、-2.28%，非城投国企指数领涨、延续信用修复，城投债交投及估值稳定性最佳，民企指数延续下行趋势，但跌幅有所收窄。  区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵州估值风险维持高位。高收益城投债各区域均实现正收益，其中江苏、湖南、天津综合收益靠前，分别为1.80%、1.72%、1.71%。从波动及最大回撤看，贵州区域波动率延续高位，其次为云南、广西区域，波动率分别为3.59%、1.27%、1.00%。综合收益及风险指标看，江苏、湖南、四川风险收益比靠前。  行业视角：煤炭行业领涨，房地产常态化风险出清。高收益产业债除房地产行业外，各行业均实现正回报，其中 煤炭、批发和零售、轻工制造累计收益率分别为2.41%、2.16%、2.12%；房地产行业累计收益率为-3.48%。从波动及最大回撤看，房地产、综合、建筑行业整体波动及回撤较大。结合收益及风险看，轻工制造、化工、金融行业具有较高的风险调整后收益。 中诚信国际|策略研究系列 3 3 策略研究系列 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益\回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。  主体视角：非城投国企指数领涨，民企延续震荡下跌 高收益国企产业债延续修复、明显优于城投债3净价指数表现，民企指数延续震荡下跌，1月小幅反弹后再度下挫。具体而言，2022年1-3月CCXI高收益城投、非城投企业、非国有企业净价指数涨幅分别为-0.09%、0.60%、-3.84%。伴随年初流动性充裕、MLF下调靴子落地的背景，1月高收益债净价指数跟随信用债收益率下行而上涨；同时，在密集的政策利好下、高收益房地产债止跌筑底，非国有企业指数小幅收涨。春节后，金融数据放量带动“宽信用”预期升温，叠加美债利率上行和地缘政治冲突，导致债市收益率震荡上行，除煤炭、钢铁等行业国企产业债延续利差压缩、带动非城投国企净价指数继续上涨外，高收益城投、非国有企业净价指数止涨转跌，尤其是受展期等负面消息频现的影响，高收益房地产债再度重挫非国有企业净价指数。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而 主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100，本报告为开展2022年一 季度研究，将2022年1月1日的指数点位初始化为100。 3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 中诚信国际|策略研究系列 4 4 策略研究系列 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数 图2：各类主体净价指数季度涨跌情况 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 从财富指数表现看，非城投国企延续信用修复，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，一季度非城投国企略优于城投，累计收益率分别为2.10%、1.56%，而民企累计收益率为-2.28%，较去年四季度跌幅收窄。从波动及最大回撤4看，民企波动及最大回撤仍维持高位，城投波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳，其次为非城投国企， 考虑到城投债最大回撤略高于国企产业债，表明城投债指数波动过程或更具下行倾向，而国企产业债或延续估值修复、利差收窄态势。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数 图4：各类主体财富指数季度收益及波动情况 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 总体而言，高收益城投债、非城投国企债均具有较高的风险收益比5，前者需关注城投债内部各区域利差分化、地产板块走弱对土地财政压力传导及城投转型后续偿债能力变化；后者需关注煤炭等行业在“双碳”政策、市场价格机制调整等方面对企业经营基本面的影响。此外，非国有企业延续下行趋势，但跌幅有所收窄，后续需关注“宽信用”预期下，房地产等民营企业占比较高的行业信用风险演变过程。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 收益率 年化波动率 最大回撤 风险收益比 指数名称 2022年Q1 2021年Q4 2022年Q1 2021年Q4 2022年Q1 2022年Q1 城投 1.56% 1.88% 0.60% 0.65% 0.46% 10.41 4 最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5 风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 95 96 97 98 99 100 1012022/01/012022/02/012022/03/01城投非城投国企非国有企业-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%城投非城投国企非国有企业 97 98 98 99 99 100 100 101 101 102 102 1032022/01/012022/02/012022/03/01城投非城投国企非国有企业0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%城投 非城投国企非国有企业收益率波动率-右 中诚信国际|策略研究系列 5 5 策略研究系列 非城投国企 2.10% 1.73% 0.97% 0.71% 0.24% 8.61 非国有企业 -2.28% -9.25% 4.47% 5.80% 4.26% -2.04 数据来源：大智慧，中诚信国际  区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵州估值风险维持高位 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，天津领涨，江苏、湖南小幅收涨，其余区域均收跌。具体而言，2022年1-3月，天津、江苏、湖南区域净价指数涨幅为0.19%、0.17%、0.06%，其余区域均收跌，其中广西、云南、山东跌幅靠前，分别下跌0.55%、0.42%、0.39%。 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数 图6：重点区域净价指数季度涨跌情况 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 从财富指数看，江苏、湖南、天津综合收益靠前，贵州、广西、云南波动及回撤较大。从指数回报看，各区域均实现正收益，其中江苏、湖南、天津累计收益率靠前，分别为1.80%、1.72%、1.71%；同时受益于较强的票息支撑，贵州区域综合收益排名明显高于净价排名。从波动率及最大回撤7看，贵州区域波动率延续高位，其次为广西、云南区域，波动率分别为3.59%、1.27%、1.01%。 图7：CCXI高收益城投债重点区域财富指数 图8：重点区域财富指数季度收益及波动情况 数据来源：大智慧，中诚信国际 数据来源：大智慧，中诚信国际 6 结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 7 最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 99 100 100 1012022/01/012022/02/012022/03/01江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南广西-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%天津江苏湖南四川重庆浙江贵州山东云南广西 100 100 101 101 102 1022022/01/012022/02/012022/03/01江苏湖南山东四川重庆天津贵州浙江云南0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%江苏湖南天津贵州四川重庆浙江山东广西云南收益率波动率-右 中诚信国际|策略研究系列 6 6 策略研究系列 总体而言，高收益城投债净价指数涨跌互现，其中江苏、湖南、天津区域净价涨幅靠前，资本利得收益丰厚。结合综合收益及风险指标看，江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益；天津区域高收益债资本利得收益贡献较多，但指数波动较大，风险收益比不及前述区域；而贵州区域尽管具有高票息支撑，但非标违约频发、再融资不畅、指数波动维持高位，后续需进一步关注“国发2号文”等政策引导下，贵州区域债务风险化解及信用基本面实质性改善进程。 表2：高收益城投债区域财富指数回报及风险指标(按收益率排名) 收益率 年化波动率 最大回撤 风险收益比 指数名称 2022年Q1 2021年Q4 2022年Q1 2021年Q4 2022年Q1